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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
・レッド・センセーション好機到来!

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財新、マークイットの製造業PMIは信頼できるのか?

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

発表主体がHSBCから財新に変わったものの、マークイットは中国のPMI統計の発表を続けている。

財新、マークイット(先月まではHSBC、マークイット)は24日、7月の製造業PMI(速報値)を発表した。結果は48.2となり、2014年4月以来、15か月ぶりの低い値となった。

また、5カ月連続で景気判断の分かれ目となる50を下回った。6月は49.4、市場予想も49.4で、これらの値を1.2ポイント下回った。

HSBCの屈宏斌・グレーターチャイナ地区チーフエコノミストは「内需の疲弊した状態が続いており、外需についても楽観できず、デフレ圧力は顕著になってきた」などと分析している。

クレディ・アグリコルのDariusz Kowalczykストラテジストは、「今回の大幅な下振れは中国本土株の急落が原因であり、消費の見通し悪化、投資・融資能力の低下など、ネガティブな影響があったからだ」などと説明している。

こうした厳しい意見がある一方、この統計そのものが中国経済の全体像を正しく表していないのではないかといった意見もある。中国経済の特殊性を良く知る本土系の証券会社ではこうした見方をするエコノミストは多い。

たとえば、銀河証券の左暁蕾顧問は、「中国経済は新常態(ニューノーマル)に移行しており、PMIのちょっとした変化をみて、中国経済が更に悪化しているとか、景気下押し圧力が増したとか判断できない」などと分析している。

「現在、景気の下押し圧力を受けているのは第二次産業である。確かに製造業の多くの中小企業が困難に直面している。産業構造に矛盾があり、生産過剰に陥っており、エネルギー多消費で、環境汚染がひどいなどといった問題を抱えているが、こうした状況は今に始まったことではない。また、経済全体をみると、一部の状況を示しているに過ぎない」などと説明している。

更に、「経済に問題があるのは確かであるが、そうした問題はずっと以前からわかっている。現在は、経済構造調整の過渡期であり、淘汰される部分、台頭する部分が上手くバランスしていない。もっとも重要なことは新たな経済成長点を如何にして見つけるかであり、それが上手くいけば、中小企業が過渡期において直面する困難は解決されるだろう」などと強調している。

もう一つ、調べておくべきことがある。それは、“なぜ、HSBCは7月以降、発表を止めたのか”という点である。

本土マスコミ報道によれば、経済学者が分析した結果として、次の3点を指摘している。

(1)コストが高いこと
通常、400~500社の購買担当マネージャーに質問状を送り、調査をするのだが、捕捉率は80~90%程度である。人的、物的費用が高い。

(2)得られた結果に信憑性が保てなくなったこと
調査対象は中小企業が中心であり、そうした企業は、近年、融資を得るのが難しくなっており、経営が困難なところも多い。中には、HSBCからの融資を得やすくするために、虚偽の数字を報告する企業もある。このため、結果の安定性、信憑性が低くなってきた。

(3)景気の代表性が徐々に低下してきたこと
中国経済が緩やかに成長速度を落とす中で、中央政府は経済構造、産業構造の転換を進めており、調査対象とする中小企業は淘汰される側が多い。そのため、大企業をより多く調査対象とする国家統計局、中国物流購買聯合会の発表する製造業PMIとは乖離が大きくなってきた。HSBCから財新に変わったからと言って、調査の仕方が変わるわけではない。

話をまとめると、この統計をみて、景気見通しの判断をすると、実態をことさら悪く見てしまう可能性がある。中国は経済のスクラップ・アンド・ビルドを進めているが、スクラップの部分だけを強調して見てしまう可能性があるということである。

統計を評価する場合、必ず、官製PMIの値と合わせて行うべきである。

しかし、大きな問題がある。

24日における日本の株式市場に関する相場コメントなどを見ると、今回発表の7月の中国製造業PMIが下振れしたことで中国経済に対する景気悪化懸念が広がり、株価は下落したなどと説明している。

この見方が正しいかどうかわからないが、少なくとも、未だに市場関係者、市場参加者がこの統計を重視していることだけは確かである。

ちなみに、本土市場はこの指標に対して通常反応しない。

財新、マークイットの製造業PMIは香港市場、東京市場に対して大きな影響力があるが、この指数が独り歩きしていることを投資家はよく理解しておいた方がよいだろう。


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27日の上海総合指数は8.48%下落!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

27日(月)の上海総合指数は8.48%下落、終値は3725.56ポイントでした。

7月16日を起点に6連騰となった上海総合指数ですが、24日(金)には一旦天井を付けて1.29%下落、そして27日(月)は暴落となりました。

ちなみに、27日の終値は、6連騰の起点となった16日の安値3688.44ポイントまであと37.12ポイントに迫っています。“少しずつ積み上げた石が一気に崩れるかのような”値動きで、投資家の弱気心理が表れています。

前場は海外市場が安かったことなどもあり、2.10%安寄りしたのですが、一旦戻す動きとなり、0.49%安まで戻しています。

しかし、そこから買いがなかなか入りません。後場になると断続的に売りが入るようになりました。現地時間午後2時あたりからはまとまった売りに押され始め、その後は投げ売り状態となりました。

この日取引が行われたのは2231銘柄でした。544銘柄が取引停止状態でした。ストップ高も25銘柄ありましたが、上昇したのは77銘柄でした。

ストップ安は、マスコミの数字を借りると1800近い銘柄(ただし、ストップ安水準が5%であるST銘柄などを除く)となりました。

取引の内、約8割がストップ安となる異常事態でした。

投資家は今日、なぜ株を売ったのでしょうか?

もし、7月の財新・製造業PMIが下振れしたことで景気悪化懸念があったとすれば、発表のあった24日前場の反応の方が大きいはずです。そもそも、景気が市場予想を下回り続けている状態が1年近く続いています。今更、景気悪化懸念で株を売る投資家は少ないのではないでしょうか?

規制により、空売りや先物による売り崩しはほぼ不可能です。

今日の日中足とその出来高を見る限り、利益確定売りで逃げようとしているのか、含み損状態だがレバレッジがかかっており、上手く逃げるタイミングをずっと計っていたのか、もっと衝動的に、下がるのを見て恐怖体験がよみがえり、投げ売りに走ったのか、いずれかだろうと思います。

個人投資家の売買ウエイトが8割以上の市場です。どうしても、投資家たちの株価バリュエーション(評価基準)はあいまいとなり、株価変動は不安定になりがちです。

本土の株価決定システムとは、カオスに近い状態なのですが、過去の動きをフィードバックするようなメカニズムがやや強く働いているといったイメージです。上げだすと自律的に上昇が続き、下げだすと逆に自律的に下落が続くといった動きが過去、頻繁に見られました。

中国証券監督管理委員会をはじめ、国務院は、市場にこうした欠陥があるのを知っているから、市場介入を行うのです。

株式市場が誕生して以来、既に25年近くが経つのですが、この弱点は一向になくなりません。結論をいえば、機関投資家を育てるしかないのですが、当局としては、社会保障基金にしても、保険会社にしても、このように乱高下する市場ではなかなか思い切って資金運用をさせることができません。

ファンドに集約させて、機関投資家の売買ウエイトを増やすといったことも行われてはいますが、そのファンド自体が過当競争にさいなまれて個人と同じような売買行動を取りがちです。

今後の見通しですが、政府次第です。

6月下旬から7月上旬にかけての緊急株価対策はあらゆる方法が採られたといって良いでしょう。もし、投資家が充分理性的であれば、中国人民銀行が間接的に市場に介入しているのですから、ここで買いを入れる投資家もたくさんいるはずですが、そうではありません。

すべての個人投資家が当局の力を信じているわけではありません。むしろ、政府は管理しきれないのではないかといった見方をする個人投資家も少なくありません。

投資家心理が重要な市場なので、チャートが役に立ちそうです。

当面の下値メドは9日の安値3373.54ポイントあたりでしょう。そこから大台の3000ポイントあたりは1月から3月にかけてもみ合った価格帯です。そのあたりには1年移動平均線もあります。

当局が一旦株価が落ち着くまで放置するなら、そのあたりまで下げる可能性もあるでしょう。

当局は“市場が間違っている”といっているので、間違いが訂正されるまで介入は続くでしょう。長期投資家は傍観すればよいと考えています。

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下期の経済成長率は回復へ?!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

4-6月期の実質経済成長率が発表された。結果は7.0%で1-3月期と同じ。市場コンセンサスは6.8%、6.9%辺りだったので、ポジティブサプライズとなった。

上振れした要因は何だろうか?

その点について、国家統計局の報道官が詳しく説明しているので、ここで紹介しておきたい。

まず、同時に発表された月次統計の中に最大の要因がある。

4月から6月にかけての鉱工業生産の伸び率をみると、5.9%、6.1%、6.8%である。6月は5月に比べ、0.7ポイントも高い伸びとなっている。

同じく固定資産投資(月次累計)の伸び率をみると、12.0%、11.4%、11.4%である。5月は大きく落ち込んだが、6月は下げ止まっている。

小売売上高は10.0%、10.1%、10.6%で、6月は大きく伸びている。

輸出は▲6.4%、▲2.5%、2.8%である。6月の輸出は減少から増加に転じている。

6月の伸び率は、生産でみても、需要項目でみても、すべてでエコノミストたちの予想(平均値)を大きく上回っている。だから上振れしたのである。

別の角度から、エコノミストたちが過小評価したと思われる要因を箇条書きにまとめれば、以下の通りである。

(1)第三次産業のウエイトが高まっている。全体の名目GDPに占める割合は49.5%、前年同期比で2.1ポイントも高くなっている。
(2)経済成長の質が高まっている。1-6月期の単位GDP当たりのエネルギー消費量は5.9%減であるが、1-3月期の5.6%減から、減少幅が広がっている。
(3)民生部門の改善が続いている。上半期の住民所得は7.6%増で安定成長している。また、都市部と農村部との格差は引き続き縮小している。
(4)改革の成果が表れている。たとえば、1-6月期における非公有経済の工業生産伸び率は8.1%で全体と比べて1.8ポイント高かった。また、1-6月期における民間投資は11.4%増で全体の投資の65.1%を占めている。これらの数字は政府による規制緩和措置の結果、民間経済の活力が高まったことを示している。
(5)新産業、新業態、新製品の成長が速い。1-6月期におけるハイテク企業の生産、ネットショッピングの売上の伸びが著しい。ロボット、新エネルギー自動車などの新製品が目立ち、鉄道列車の平均速度が大きく上昇している。
(6)この夏の穀物収穫は豊作である。

重要なことは、この7%成長は適正かどうかという点である。

国務院が景気に関して最も重視しているのは雇用の安定であるが、1-6月期の都市部新規就業者数は718万人で、今年の目標に対して既に71.8%を達成している。失業率は5.1%前後で安定している。そのほか、6月のCPI上昇率は1.4%で安定している。4-6月の成長率7%は合理的な成長率の範囲にあると言ってよいだろう。

下期の成長率はどうなるだろうか?

最も注目すべき変化は不動産である。

4月から6月にかけての全国不動産開発投資(累計)の伸び率をみると、6.0%、5.1%、4.6%である。この内、住宅投資では、3.7%、2.9%、2.8%である。累計ではまだ鈍化傾向にあるが、月次推計を行う限り、既に底打ちし、回復に向かい始めている。

また、商品不動産販売面積(累計)では、▲4.8%、▲0.2%、3.9%増と回復基調が見て取れる。さらに、70都市大中都市新築物件価格について、上昇した都市数をみると、18、20、27都市と月を追うごとに増えている。

昨年9月以降、地方政府、中央政府の不動産行政が180度変化した。今後も金融緩和が続き、銀行の不動産ローン貸出姿勢もより積極化しそうである。

下期の不動産販売、投資は回復する可能性が高い。不動産はすそ野の広い産業であり、景気に対する影響は大きい。

すこし長期の話でもあるが、中国の工業化、都市化はまだ完了していない。たとえば、インターネット+に代表される情報技術や情報化の流れが工業化、都市化と高度に融合することで、それが新たな成長要因になると考えられる。

そのほか、消費の高度化や、遅れた中西部のキャッチアップなどが経済成長をけん引するだろう。

下期には、インフラ投資の加速といった景気安定化政策に加え、中国製造業2025戦略、一帯一路戦略などの長期戦略の実施が加速する。金融緩和政策の効果も期待できる。

中国経済は構造調整の真っただ中にあり、成長率を段階的に落とす過程に入っており、V字回復は期待できないものの、下期に限れば、上期を上回る成長が期待できそうだ。

ここで、景気と株価の関係について、一言だけ触れておきたい。

6月中旬以降、株価は急落したが、景気に対する影響は皆無である。株価変動による経済効果は消費に強く表れる。6月の小売売上は5月と比べ、0.5ポイントも上昇しており、消費が6月の景気をけん引したとさえいえる。

さらに言えば、株価が急騰した昨年7月から今年の5月までの期間、消費は下落トレンドであった。この間、高額商品の売行きは決して芳しいものではなかった。

株価の下落が景気に悪影響を及ぼすといった点について、過度に心配することはない。

本土市場の株価は政策要因で動く。株価の見通しに関しては、景気よりも政策をしっかり見ておくことが重要だ。


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20日の上海総合指数は0.88%上昇!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

20日(月)の上海総合指数は0.88%上昇、終値は3992.21ポイントでした。

ちょうど1週間前の13日(月)の終値は3970.39ポイントなので、2時点間を比べると大きな変化はないのですが、この1週間で押し目を作って戻ってきている点で先週よりも地合いは良いと言えるでしょう。

売買停止銘柄は578銘柄まで減っています。1週間で半分以下となっています。

日本のマスコミでは売買停止銘柄について、売買が再開されるにつれて、それが売り圧力になるなどといった見方も紹介されていますが、それは杞憂でした。

まだ、600銘柄弱が売買停止状態ですが、既に停止期間が長くなっており、多くが売買停止の際にその理由とした“重大事項の計画”について、実際にそれを発表する企業が増えるだろうと予想されます。

停止期間の短かった企業の中には確かに、“重大事項の計画”が終了したり、延期されたことを理由に取引を再開したりする企業もありました。しかし、そうした企業は市場から批判を受けています。

今後は、その他の企業が行ったように、自社株買い、役職員による買い、ストックオプションの導入や、或いは積極的な事業拡大に繋がる企業リストラなどの発表が相次ぐはずです。売買再開とともに株価が急騰する銘柄が続出する可能性があります。

市場では、株価急落は過去のものであるといった見方が強まっています。

本日の取引時間中に、「中国証券監督管理委員会は株式市場を安定させるために投入した資金の撤退案を研究し始めている」といった噂が流れました。実際には20日発売の雑誌「財経」の記事が噂の出所であったようです。

当局は、あらゆる方面から株を買い支え、或いは売らないように仕向けたのですが、今の売り手である信用取引で怖い思いをした弱気の投資家や逆に安値で買ってきた投機家たちの売りを大方吸収してしまえば、今度は売り手がいなくなってしまいます。

そうすれば、再び急騰相場となってしまいます。

当局はそうさせないことは明らかなので、今回のようなことが噂されるのです。

この点について、当局は昼の段階で事実ではないと正式に否定しています。

当局の報道官は、「あるメディアが株式市場に重大な影響を与える報道を行ったが、監督管理部門のチェックも受けずにそのような事実でない内容を勝手に報道するのは無責任な行為である。今後も、証監会は市場を安定させ、人心を安心させ、システムリスクを防ぐことを業務の目標とし、全力でこれにあたる」などと発表しています。

結果的に、日本中が大騒ぎした7日は大底で、二番底があると警戒した先週中盤の下落は絶好の押し目買いのチャンスであった可能性があります。

今回の急落では中国人民銀行までもが資金を供給しています。政策に売りなしです。

上海市場における7月17日(金)の市場平均PERは19.51倍に過ぎません。高いときには60倍を超える市場ですから、現在の水準をもってバブルというのはどうかと思います。

当局が6月中旬に市場に対して警告を発したのは、水準が高かったからではなく、上昇速度が速かったからです。

本土関連ETF、本土A株は買いだと判断しています。

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本土市場、一旦底打ちへ!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

本土市場は先週後半、急騰した。

9日(木)の寄り付き直後に付けた3373.54ポイントが底値となり反発。10日(金)の終値は3877.80ポイントとなり、この間、14.9%上昇した。

先週もいろいろな政策が打ち出された。

それらを大きく括って整理すれば、
(1)中国人民銀行が証券会社に対して資金供給ルートを確保したこと、
(2)SWF、証券会社、保険会社などが買い支えをしたこと、
(3)IPOを延期したこと、
(4)上場会社やその董事、監査役、高級幹部に対して、所有株の売却を禁止したこと、
(5)先物取引を縮小させ、悪意のある先物による売り仕掛け、現物優良株に対する空売りなどの取り締まりを強化したこと、
(6)上場企業の半数が取引停止になったこと、などである。

何がもっとも効いたのか?

それぞれが上手く絡み合って、総合的に効いたということなのだろうが、中でも決定的であったのは、“(6)上場企業の半数が取引停止になったこと”ではなかろうか?

8、9、10日は上海、深セン合わせて全体の約50%のA株銘柄が取引停止となったが、それらは中小型銘柄が中心である。

SWF、証券会社、保険会社が買い支えるといっても、ETFが中心であり、主要500銘柄に集中し易い。10日に取引されたのは1375銘柄に限られるが、それくらいであれば、全体の相場を支えるのもずっと楽である。

指数の動きに反映されるのは、その日取引のあった銘柄だけである。取引の無かった銘柄の株価については、計算上は下がらなかった(下落率、上昇率=0%)ことになるので、形の上で、指数は底打ちを示しやすくなる。

理性を無くした投資家が、株価が下がるのを見て売っている。株価が下がらないとわかれば売りは弱まる。そうした効果が大きかったと考えている。

知りたいのは今週の動向である。

取引のあった銘柄の中で時価総額の比較的小さい銘柄は、この2日間、連続ストップ高となっている。売りが売りを呼ぶ状態からは完全に回復している。

多くの証券会社は上海総合指数が4500ポイントを回復するまで買い増しを続けると表明している。市場ではそのあたりが一つの目標となり、そこまではリバウンドが続くだろうと見ている。

ただし、問題が一つある。

現在、約半分の銘柄が売買停止となっているが、それらについて、いつ、どのような形で取引を再開させたらよいのだろうか。

全体相場が回復した後で、割安感が出てきたところで徐々に再開させるのであろうが、それにしても、無策であれば、売り物がたくさん出てきそうだ。

ただし、それも上手くかわせるのではなかろうか。

上場会社が売買を停止するには理由が必要である。多くの企業が“重大事項を計画しているため”といった理由を挙げているようだが、その重大事項が株価対策である可能性が高い。

主管部門の内部情報によれば、株価が7日までの10日間で30%以上下落している上場企業に対して、株価対策を考えるように指示したようだ。

現在、売買停止となっている銘柄のほとんどで株価が30%以上下落している。つまり、対策を考えなければならない。

たとえば、自社株買いを始めるとか、ストックオプション制度を導入するとか、株価対策を取引再開の条件に織り込めば、株価は下落するどころか、上昇する可能性が高くなる。この問題は、十分解決できると思われる。

一連の騒動は終わったかもしれない。

しかし、今回の事件は改めて中国株式市場の特殊性を露わにした。

上海A株がバブル化してそれが崩壊したとは思わない。

というのも、10日終値時点の上海市場における市場平均PERは19.15倍である。先進国と比べれば高いかもしれないが、足元でも実質経済成長率が7%もある国の市場である。企業業績にしても、増収増益基調がずっと続いており、今期も全体で10%程度の増益が期待できる。

歴史的な水準では上海市場の平均PERは9倍から60倍超の間で動いており、今の株価水準が高いとは言えない。

特殊性とは、政策により株価が上がり、政策により株価が下がり、そして今、政策によって株価が支えられようとしていることである。

株価バリュエーションが定まらないという点である。

今後も、景気や業績だけをみて株価を予想しようとしても、それは難しいということである。

政策をみるしかない。

当局は、先週のレポートでも示したように、資本市場の役割をとても重視している。

だから今回のような、なりふり構わないような強引な株価対策を打ち出してきたのである。

今後も、先週の安値を割り込みそうであれば、同様か、それ以上の強度の政策が打ち出されそうだ。最後は“中国人民銀行が株価安定化政策ファンドを作り、無制限に買う”と宣言すれば株価下落はどうしたって止まるだろう。

底値は堅そうだ。しかし、上限はどうだろうか。

国務院も含め、当局は、株式市場の安定的な発展を目指している。市場で言われる“慢牛”相場である。

例えば、年間の株価上昇率が、名目GDPの伸び程度であるとか、A株企業全体の増益率と同じ程度であるとかであれば、理想的である。

政府が市場をコントロールすることは決して簡単なことではないが、目指している目標ははっきりしている。

本土市場は上げ下げがあるにせよ、ゆっくりとした上昇相場が続くと予想される。


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