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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
・レッド・センセーション好機到来!

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ディスクロージャーを強化すべき

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サイノフォレストという総合林業会社がカナダトロント市場に上場している。サイノといった名前が示す通り、中国に関連のある企業である。主に雲南省などで大規模な造林地の管理運営などを行っている。この会社の株価が6月2日から急落、24日現在、82%下落した水準で推移している。大株主の一人に世界的に著名なヘッジファンドマネージャーであるジョン・ポールソン氏が名を連ねていたことで、マスコミがこの問題を大きく報道している。

事件の発端は、香港の調査会社、マディ・ウォーターズが6月2日付レポートで、サイノフォレストが資産規模を過大に評価していると指摘したこと。サイノフォレストが中国の雲南省臨滄市から購入したと報告していた土地の面積が同市の記録と合致していないと断定している。

ちなみに、マディ・ウォーターズはこの情報を公表するとともに、サイノフォレスト株の空売りをかけたことから、株価は急落したようだ。

会社側は、“マディ・ウォーターズのレポート内容は正しくない”と否定しており、また、一部のアナリストはサイノフォレストを擁護する意見を発表している。同社は独立調査委員会を設立、中立的な立場から客観的な調査を開始したが、調査結果がでるまで、3カ月かかるそうである。事件は依然、決着がつかない状態が続いている。(これらの情報は無料ネット検索から入手。ブルームバーグ社などの記事を参考にした。)

最近、もうひとつ同じような事件が起きている。超大現代農業(00682)という中国本土で農業ビジネスを手がける民営会社が香港市場に上場しているが、香港のマスコミが「同社の公表する農地面積は実際よりも過大である」と報道したことから株価が急落している。報道直前である5月25日の終値は4.63HKドルであったが、26日には21.8%下落した。その後も株価は回復せず、6月24日の終値は3.14HKドルと、報道直前と比べ32.2%下落した水準で推移している。

もちろん、会社側は即座に否定しているが、依然としてこの報道の真偽ははっきりしていない。残念なことに、これまで同じような報道が何度も繰り返されており、そのたびに株価は急落している。(これらの情報も無料ネット検索から入手。AASTOCKSなどの記事を参考にした。)

どちらの事件にも共通する点がある。それは、民営企業が政府から土地を取得して事業を行っているという点である。もっと正確に言えば、誰も土地を買うことはできない。中国は現在でも土地公有制を堅持している。購入できるのは50年~70年の土地使用権に過ぎない。

問題は土地公有制にある。公有制というが、その土地を監督管理する部局が必ずしも一元化されていない。国有資産管理局という組織があるが、これは登記先に過ぎないといった面がある。農地、森林であれば、地方政府、国務院などの組織の行政権が複雑に入り組んでいるはずである。

もちろん、土地使用権の購入に当たり、会社は法的措置をしっかり行っているはずである。しかし、そうした過程で、表に出せないような多額の資金が発生するだろう。その資金の会計処理には非常に困るはずだ。土地の面積、地価(使用権価格)の調整で誤魔化したくなりそうだ。また、実質的に使用は可能であるが、法的書面で使用権を明確にすることがどうしても難しい場合も出てくるかもしれない。それでも、その事業を行わなければならないとしたら、どうすればいいのだろうか。

民間企業が中国の土地(使用権)を取得するのがどれだけ困難なことなのか、中国でビジネスをやったことがある方なら容易に理解できるだろう。また、地方政府、国務院などの組織と持ちつ持たれつの関係を築けたときに、どれだけ膨大な利益が得られるかも、簡単に理解できるだろう。

今回の事件でもっとも重要なことは、我々中国ビジネスに詳しい者には理解できることを、一般の投資家にも理解してもらうよう努力していない点である。業者側の言い訳をいえば、とても中国の実態をそのまま表に出したのでは、アメリカ、日本、カナダなどの法律では、そんな会社の株式など、発行できないことになってしまう。そこはあいまいにせざるを得ないということになる。

限界があるのはわかっているが、それでも、もう少しリスク開示をしっかり行うべきであろう。それと同時に、地方政府、国務院と利害関係をしっかりと結べるビジネスは莫大な利益が得られるということも・・・。

(2つの案件は依然として、結論がでていない。実際は、経営者の不注意、不正である可能性もある。ここで書いた内容は、2つの案件を超えた一般論である。)

(中国にはいろんなタイプのビジネスがある。特に国有企業が営む事業にはこうしたリスクは皆無といってよい。ここで示したリスクは、あくまで一部の民営企業に係わるものである。)

 

 

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温家宝首相、トップの役割

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

温家宝首相は現在、イギリスを訪問中ですが、それに先駆け23日、フィナンシャルタイムズに文章を寄稿しています。

http://finance.sina.com.cn/g/20110626/150410048674.shtml

(原文は英語でしょうが、私の探した原稿は中国語でした。もっとも、この中国語の原稿が元で、それを英訳したものが掲載されたはずなので、文章の内容を確認するなら、むしろ中国語の方がいいかもしれません。)

上海総合指数は先週の金曜日、出来高を伴って大きく上昇したのですが、その要因となったのがこの文章の内容であるとされています。

世界経済の現状、金融危機から現在に至るまで、中国が行ってきた政策の内容などが書かれています。これらの点は、“また自慢話をしているな”ぐらいの感じなのですが、その後に重要なことが書いてあります。

“中国は物価上昇の抑制をマクロコントロールの最重要任務としており、これまで一連の政策を打ち出してきた。これらの政策は既に効果が表れ始めている。物価水準は現在コントロール可能な範囲に留まっており今後、ゆっくりと下落するだろう。連続7年に及ぶ食糧増産によって、現在の食糧供給は充足されている。主要工業品は供給過剰状態である。輸入は現在も増加し続けている。我々には足元で起きている物価上昇をコントロールする力があり、この点について我々は自信がある・・・。”

非常にうまいやり方だと思います。というのも、世界の投資家は今、中国がスタグフレーションに陥るのではないかと心配しています。物価がコントロールできないために、経済が減速し始めているにもかかわらず、政府は金融を引き締めざるを得ないのではないか?こうした懸念を払しょくする素晴らしい内容です。

中国の指導者が言ったことには重みがあります。もし、これで物価がコントロールできなければ、何故できなかったのか詳しく説明しなければなりません。その上で、一刻も早くコントロールするよう政策を打ち出さなければなりません。そうでなければ、責任を追及されて、失脚するでしょう。共産党内部にそうした緊張感が存在しているということです。

中国経済の行く末を心配していたのは、世界の投資家ばかりではありません。本土の投資家も同じです。温家宝首相の発言内容は、投資家がもっとも期待したものとなったのです。

今回の急騰で、上海総合指数はどうやら底打ちしたと思います。ただし、物価の上昇はまだ止まっていません。客観的に物価が下がり始めたという証拠が出てこない限り、本格上昇には至らないだろうと思います。

年後半は、前半積み残した公共投資、経済政策、第12次五カ年計画の初年度として行うべき政策などがせきを切ったように出てくると予想しています。

物価さえ下がれば、いつでもそうなるはずです。政策相場の入り口はもうすぐそこまで来ているはずです。

余談です。日本の首相は誰のために政治を行っているのでしょうか?日本の政治はなぜ信任を失った首相を即座に失脚させることができないのでしょうか。残念ですが、行政トップの質の違い、政治の成熟度の違いが国力の決定的な差となって、この先、表れてくるような気がしてなりません。

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物価上昇の本質

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現在の物価上昇は非常に偏った上昇である。先日発表された5月の消費者物価指数(CPI)上昇率は5.5%であったが、項目別にみると、相変わらず食料品と居住関連が飛びぬけて高い。前者が11.7%上昇、後者が6.1%上昇であった。細目は全部で8つしかないが、3つ目に高いのは保険医療で、3.2%上昇に過ぎない。

ところが奇妙なことに、中国の物価は、高くなるときは決まってこの形である。たとえば、前回の物価上昇のピークは2008年2月であるが、その時のCPI上昇率は8.7%であった。細目をみると、やはり食料品が高く、23.3%上昇している。次に高かったのは居住関連で、6.6%上昇であった。驚いたことに衣料品、交通通信費、娯楽教育費はマイナスであった。

その前のピークである2004年8月では、CPIは5.3%上昇。細目では食料品が13.9%上昇、居住関連は6.0%上昇であった。一方、衣料品、交通通信費、娯楽教育費、耐久消費財はマイナスであった。

中国では多くの製品が生産過剰である。衣料品、耐久消費財、酒・たばこ、娯楽教育などの価格はいつも安定している。また、国家が緩やかに価格管理を行なっている保険医療、交通通信費なども価格が急騰するようなことはない。

一方、食料品や賃貸価格などは、比較的自由な市場取引によって決定される。結局、食料品と居住関連に物価の動きがすべて集約されて表れるのである。

現在の物価上昇はすべてのものが一度に上がっているわけではない。だから中国の物価上昇はディマンドプル型ではないと思う人も多いようだ。しかし、中国の物価には変化しやすいものと、そうでもないものとが存在する。つまり、今の物価上昇はディマンドプル型である可能性を排除できないということである。さらに言えば、食料品、家賃などの 居住関連の価格上昇の背後には、マクロ的な要素が多分に含まれていると考えた方がよいだろう。

5月の物価上昇における食料品価格の上昇の寄与率は63.6%に達したうである。食料品価格に絞って物価上昇の要因を考えてみよう。供給側の要因として、干ばつの影響があったのではないかと言われている。確かに、穀物類、野菜などについて影響があったであろうが、影響が大きかったのは、豚肉の上昇である。5月の豚肉価格は40.4%上昇しており、CPI上昇全体に対する寄与率は20%近い。

豚肉価格の上昇について、飼料を含め穀物類、エネルギー、原材料など輸入物価上昇によって、食糧生産コストがアップし、それが食料品価格上昇に跳ね返った部分もあるだろう。しかし、そうしたコストアップ要因よりも、生産サイクルに変化が生じ、それが原因で需給バランスが崩れ、価格が上昇したといった部分の方が明らかに大きいと思われる。

卵も急騰しているが、この説明はどうしたらいいのだろうか。現在の物価上昇は、資金面で余裕があることで、業者が買い占め、売り惜しみをしたり、消費者が比較的安易に業者による価格引上げを受け入れたりしている面もあるのではなかろうか。マネーのだぶつきやインフレ期待が物価上昇の主な要因であれば、預金準備率を引き上げるべきであるし、金利も引き上げるべきであろう。

中央政府としては、お金を設備投資、正常な経営のための運転資金、企業の研究開発投資などに使ってもらいたい。しかし、企業も個人も、"お金を儲けること"がすべてである。多くの企業経営者にとって、回収までに時間がかかり、リスクの大きな設備投資や、手間のかかる事業経営よりも、短期で高い収益が得られるチャンスのある投機に資金を投じようとしたがるのは当然である。

政府のやるべきことははっきりしている。金融を引き締め、投機を止めさせ、インフレ期待を抑え込む。その上で、政府が伸ばしたい需要をはっきりと示し、そこに資金が誘導されるように政策を打つことである。そこまで手をかけなければ、経済はうまく成長軌道に乗らないということである。

 

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豚肉急騰は投機のせい?

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

5月の豚肉価格は前年同期比40.4%も上昇しました。消費者物価指数は5.5%上昇と2年10か月ぶりの高い伸びを記録したのですが、その上昇分の内、20%弱がこの豚肉価格の上昇によるそうです。ちなみに、5月の豚肉価格は2008年以来の高水準となった模様です。

2008年は、病気が蔓延したことで豚肉の供給が減り、価格が上昇したと言われています。しかし、その後、養豚業者は急速に供給を増やしたため、1年後の2009年には逆に値崩れが起きました。2010年夏には下げ止まり、その後上昇に転じたのですが、その理由がまたちょっと複雑です。飼料や飼育に必要なエネルギー価格が上昇、生産コストが上がったことで養豚は儲からない商売となりました。そこで多くの業者が生産量を減らしたため、価格が上昇に転じたと言われています。

春は、子豚の生まれる季節ですが、今年は病気が流行り、生産量が減るといった事態が起きたそうです。その結果、足元で豚肉価格が急騰したのだという説明です。しかし、これは価格急騰の一面に過ぎません。

一方で、業者による買い占め、売り惜しみが起きたようです。5月に入っての急騰は、むしろ生産以外の問題で上昇したのではないかとみられています。

本土市場、香港市場ともに調整色を強めていますが、その最大の要因は、スタグフレーションに陥りつつあるのではないかといった懸念です。つまり、景気は減速し始めているのに、物価は上昇し続けるといった状態に陥ったのではないかという懸念です。

金融当局は金融引き締めのスタンスを崩していません。6月も預金準備率の引上げが行われています。昨年10月以降、2か月に1度のペースで利上げが行われており、今月もこれまで発表がないことから、足元ではさらに利上げ懸念が高まっています。政府は、経済がオーバーキルされることを恐れてはいません。簡単に引き締めを止めて、バブルが発生することを恐れているのです。そのために、物価が下がらない限り、金融引き締めを止めようとしないのです。

果たして物価はいつ下がるのでしょうか。

物価上昇の主な原因が、買い占め、売り惜しみなどであれば、金利を引き上げるとともに、政府が市場管理を徹底させることによって、沈静化させることができるはずです。また、政府が物価上昇を許さないといった強い姿勢を見せる限り、インフレ期待はやがて沈静化するはずです。

経済が減速すれば、普通、物価は下がるものです。

マネーサプライが安定してきました。これは景気が減速し、物価が落ち着く兆候と言えるでしょう。

物価が落ち着き始めたら、株価は底打ち反転するはずです。7月あるいは8月には、そうした傾向がはっきりしてくるはずです。もう少しの辛抱です。

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財政政策の出番近づく

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中国は昨年12月、経済政策を変更した。現在の政策スタンスは、建前上、積極財政政策と穏健な金融政策とのポリシーミックス。しかし、実際は、インフレ対策を重視した金融引き締め政策オンリーである。

政府はインフレを推し量る指標として、消費者物価指数(CPI)上昇率を用いている。具体的に言えば、上昇率を4%以内に収めることを目標としている。もちろん、3%台に落ちてこない限り、引き締め政策を止めないということではない。しかし、少なくとも上昇率が4%台に下がり、かつ、今後も下げ続けるといった見通しが出てこない限り、現在の政策スタンスは変わらないだろう。

そもそも現在の物価上昇は、本質的に何が原因なのか、わかりにくい。CPI上昇の要因を細目に分解してみると、食料品と居住関連の値上がりで上昇分のほとんどが説明できてしまう。輸入物価の上昇が原因と政府は強調するが、食料品や居住関連の上昇との因果関係が不透明である。インフレ期待の高まりが物価上昇の原因であるといった意見も多いが、衣料品、電気製品などは食料品、居住関連ほどには値上がりしていない。

中国の製造業は、輸出産業に厚みがあり、また、国内産業では多くが過当競争状態にある。供給過剰が中国経済の大きな特徴のひとつでもある。いつまでも物価上昇が続くと考える方が不自然であろう。

厳しい金融引き締め政策を続けていると、ある時、急にそれが効き始め、数カ月で、適正水準以下に落ち着くといったことが過去に起来ている。6月のCPI上昇率は、足元の食料品価格が干ばつなどの影響で上昇していること、前年の数字が低かったことなどから、高く出る可能性が強いが、7月以降は急速に低下するのではないかと予想している。

そのように考える理由は、足元の経済に変調が見え始めたからだ。ミクロベースでは、金融引き締め政策が効き始めている。金利が上昇している上に、資金繰りがタイトになっており、資本財関連の企業を中心に、売上に影響が出始めている。また、マクロベースの統計でも、生産に陰りが見え始めている。引き締め政策により、経済がオーバーキルされつつあるとの認識である。

多くの投資家にとって、最大の関心事は金融引き締め政策がいつフェードアウトするかといった点であろう。しかし、今回は、金融引き締め政策のフェードアウトが認識される前に、積極財政政策が前面に出てくることで、政策の変更が明らかになるのではなかろうか。

7月後半から8月末にかけて、本土企業の中間決算が発表される。その発表に先駆け、業績変動の比較的大きな企業は、そのことがはっきりした段階で、業績予告を行わなければならない。それが6月後半あたりから顕著になるが、その時点で、企業業績の振るわないことが鮮明になるかもしれない。

7月のCPI上昇率が発表されるのは8月中旬。上昇率が鈍化するのを確認できれば、その後具体的な財政政策が目立ち始めるのではなかろうか。今年から始まった第12次五カ年計画では、内需主導型経済への転換がテーマである。地域政策の強化、戦略的新興産業の発展育成政策など、五カ年計画の柱となるこれらの政策が今まで全く進んでいないわけではない。ただし、中央はインフレ対策を重視しており、インフレを助長させる可能性があるこうした政策を思い切って進められないでいる。また、2011年の投資計画の中で進捗が遅れているものもある。それらが後半たくさん出てくる可能性がありそうだ。

この先、もっともインパクトが大きいと思われる政策は保障性住宅の建設である。国家発展改革委員会、住宅・都市農村建設部は、今年の全人代開催の前後において、1.これから5年間に都市部の保障性住宅
(日本の公団住宅のような安価な住宅)を3600万戸建設する
2.今年、来年は1000万戸、その後3年で1600万戸を建設する
3.保障性住宅の占有率を20%に引き上げる
といった方針を明らかにしている。

今年の1000万戸については、金融引き締め政策、不動産価格抑制策などの影響で、進捗が遅れているようだが、住房城郷建設部の責任者は6月9日、「地方政府は保障性住宅建設に関する情報を公開し、11月までにすべて着工させなければならない」と明言した。中央の主管部門は今年の計画達成を危ぶみ始めている。今年下期の重点投資計画は正に保障性住宅の建設に他ならないであろう。

香港上場の中国株では、保障性住宅建設に強みを持つ建設、不動産や、セメント、鉄鋼などの素材、また、建設機械などの資本財メーカーなどに投資チャンスがありそうだ。

ただし、足元では欧米投資家のリスク許容度が低くなっている。また、企業業績の悪化が懸念される。買いのタイミングとしては、もう一段の下げを確認した後でも間に合いそうである。

 

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