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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
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理財商品バブル、崩壊のリスク高まる?!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

理財商品の残高が急増している。そのことが、中国経済にとって潜在的なリスクとなり始めている。

理財商品とは何か?

中国の金融機関が自身で設計し、発行する金融商品である。募集した資金を金融市場で運用するか、金融商品を購入することで投資収益を得ようとするものである。簡単に行ってしまえば投資信託である。

証券会社が募集する理財商品はあまり問題にならない。こちらは投資家がリスクを承知しているケースがほとんどであり、また、残高に異常な変化は見られないからだ。今回問題になりそうなのは、銀行の発行する理財商品である。ローリスクと思われる商品に潜在的リスクが生じている。

中国銀行業理財市場年度報告(2015)によれば、2015年末現在、426社の銀行において、理財商品の発行残高がある。商品数は6万879本で、額面残高は23兆5000億元に達しており、前年末比56.46%増となっている。

経済観察報(4月21日に各社が転載)によれば、この内の65%が債券市場で運用されているそうだ。一般には預金金利を少し上回る程度のものが多いのだが、2016年3月時点において、6カ月物理財商品について、予想収益率が4.3%に達しているものもあるようだ。そうした高利回り商品の予想利回りは現在、低下傾向にある。しかし、その低下速度は、債券市場における利回り低下速度よりも遅いと指摘している。

現在の1年物定期預金金利は1.50%に過ぎない。なぜ、そんなに高い予定利回りが出せるのだろうか?

一般に債券は株式と比べ、リスクの低い商品であるが、そうした債券の中でもリスクには程度の差がある。債券でもハイリスクの社債で運用することでハイリターンを実現する方法がある。ただ、単にそうした社債を買うだけではなく、現先取引に出し、一旦資金を回収し、回収した資金で再び社債投資を行う。何度かそうした取引を繰り返す。社債価格が上昇すれば、レバレッジをかけているのだから、当然大きな利益が得られる。特に社債市場に資金が流れ込み、社債価格が上昇トレンドにあるような時期に行えば、比較的簡単に高い利回りを実現できる。

しかし、社債価格が下落し始めたらどうなるか?

レバレッジの程度にもよるだろうが、運用利回りは急速に低下することになる。そうなれば解約する顧客が増え、そのことが債券の売りを加速し、やがて社債市場は暴落する。社債市場で起きた現象は他の市場の価格に影響を与え、金利全体を上昇させる。債券市場の混乱は株式市場に連鎖し、やがて世界の金融市場にも大きな影響を与えかねない。

銀行の理財商品急増は昨年6月以降である。昨年6月と言えば、株価が急落した時である。

銀行は株価下落を好機として積極的に理財商品を発行し、運用資金を増やしていった。株ほどもうからないが、半年で3、4%も取れる商品があるならば十分魅力的である。

銀行の積極的な営業姿勢が理財商品の急増を引き起こし、ハイリスクハイリターンの社債バブルを引き起こしたのである。株のバブルを社債市場が吸収した格好になっている。

ところが、2016年以降、債券のデフォルトが増えてきた。前述の経済観察報によれば、現在、16の発行体、25本の債券が実質的にデフォルト状態にあるが、この内、2016年以降だけで、11件が新たに加わったそうだ。海通証券は、債務状態、収益性、短期的な償還能力などから行った初歩的な推計によれば、500本近い債券で、総額7000億元程度がデフォルトリスクの高い状態だと分析している。

国務院は今年の重点政策の一つとして供給側改革の実施を挙げている。鉄鋼、石炭を中心に、セメント、造船、電解アルミ、ガラスなどの産業で遅れた生産設備の淘汰を加速させる。国務院は、市場の混乱を避け、M&Aや企業リストラの支援などによって、極力倒産は起こさない努力はするだろうが、それでも、完全に防止することはできないだろう。

国務院の監督管理体制はしっかりしている。雇用不安から社会不安に至るようなレベルでデフォルトが増えるような気配が少しでもあれば、小刻みに行政面、金融面でのサポートを行うだろう。そもそも国有企業では政府の許可なくして勝手に倒産することなどできるはずはない。

優先順位の問題である。銀行の不良債権が多少増えようが、国務院、中国人民銀行が国有商業銀行を中心に企業救済の指示を出せば済む。

しかし、心配なのは市場への影響である。

たとえば、20年物国債(03国債(3)、上海上場、2002年第3四半期発行、発行価格100元、表面利回り3.40%)の価格を見ると、2014年1月6日の89.00元を底値に上昇トレンドを辿り、2016年1月15日には104.49元の高値を付けている。もちろんこれは過去最高値である。

その後高値圏でのもみ合いが続たが、4月に入り値動きは悪くなり、4月20日、21日は急落、22日終値は102.66元となっている。

社債市場がデフォルトの増加を嫌気し、下げる銘柄が増えており、それが国債市場にも影響している。

債券市場から資金が流出し、それが株式市場に戻るのならそれでよい。しかし、債券市場でリスクが高まり資金が抜けようとしている。資金は株式市場に戻るのではなく、よりリスクの低い現金に向かう。これまでの債券市場は理財商品のバブルによって支えられてきた。理財商品の解約急増が債券市場の下落を引き起こすといった悪いスパイラルが発生しかねない。

株式市場においては債券市場の動きに反応し、投資家のリスク許容度が低下し、資金が流出する恐れがある。

幸いなことに、経済は回復基調にある。今後、社債のデフォルトは減少する可能性もある。とはいえ、暫くは、社債、国債の価格動向に細心の注意を払う必要があるだろう。


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25日の上海総合指数は0.42%下落!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

25日(月)の上海総合指数は安寄り後、前場は売りに押される展開となったのですが、後場に入り、買戻しの動きが強まり、大引けでは2946.67ポイント、0.42%安にとどまりました。

先週の値動きを振り返ってみると、18日に1.44%下落、20日には2.31%下落するなど、1週間で3.86%下落しました。

15日の時点では、直近の高値圏、1月中旬あたりの水準で、2月末から上昇トレンドが出ていました。

それが一旦押し目となり、3月下旬の押し目水準まで切り下げています。

何故下げたのでしょうか?

理財商品バブルの崩壊を懸念する声もあります。

債券市場でデフォルトが増えており、11日あたりから社債、国債が売られ始めています。背景には理財商品バブルが崩壊しつつあるといった見方があります。

銀行の理財商品は昨年1年間で、56.46%も増えています。株価が急落した昨年6月以降、急速に増えたのですが、一部の銀行では少々無理な運用をして、高い予想利回りを出すことで資金を集めたのではないかと見られます。

ハイリスクの社債で運用、しかも、現先で運用することで、一時的に資金を回収し、さらにその資金で社債を購入するといったレバレッジを掛けた運用が行われていたと見られます。

もし、こうした運用の理財商品がたくさんあるならば、少々厄介なことになりそうです。金利は上昇し、株式市場から資金が流出しかねません。

ただし、現段階でこの点を指摘するのは一部のエコノミストだけです。

多くの市場関係者たちは、現在の下落はテクニカルな調整であるといった見方を採っています。

もし、テクニカルな調整であるならば、底値はどのあたりになるのでしょうか?

中国の市場関係者は60日移動平均線を重視する傾向があります。上海総合指数では、それがちょうど2900ポイントあたりにあります。

この水準は3月下旬の押し目時点での安値となる2905.25ポイントとも重なるところです。

ちなみに、20日、上海総合指数は大きく下落したのですが、この時の安値が2905.05ポイントです。

もっとも、20日の長い陰線は大きな出来高を伴っており、上値を重くしています。ここを一気に抜けきれないようならば、2900ポイントでは持ちこたえられず、次の支持線となる2800ポイントあたりまで下げる可能性もありそうです。

とはいえ、足元では景気回復が鮮明となりつつあります。今年は第13次五カ年計画の初年度で、投資が活発になり易いとみられます。また、積極財政政策の加速、金融緩和政策の継続なども、株式市場にとっては好材料です。

唯一気になるのは理財商品バブルです。社債市場の動向が気になるところです。この問題が深刻にならない限り、底値は近いと思います。

 

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中国景気、回復が鮮明に!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

15日、市場関係者が大いに注目する中国の経済統計が発表された。

日本のマスコミは1~3月の実質経済成長率が前四半期と比べ、0.1ポイント低い6.7%にとどまったことばかりを強調しているが、ポイントはそこではない。3月の月次統計の改善の方が重要である。

まず、3月の鉱工業生産を見ると6.8%増で、1、2月合計の5.4%増と比べ1.4ポイント改善、市場コンセンサスの5.9%増と比べ0.9ポイント上振れした。

3月のセメント生産量は1、2月合計の8.2%減から24.0%増へと急増している。非鉄金属は4.3%減から4.4%増、鋼材は2.1%減から3.3%増、発電量は0.3%増から4.0%増へと増えている。1、2月合計では5.3%増まで鈍化した自動車生産であるが、3月は8.9%増に回復している。

需要面では何が回復したのか?

素材の生産状況から推測できようが、不動産投資が回復している。

3月累計の全国不動産開発投資は6.2%増で、2月累計の3.0%増と比べ3.2ポイント上振れした。

商品不動産の販売面積では、2月累計で28.2%増であったが、3月累計は33.1%増まで拡大している。

本土マスコミでは、一線級都市を中心に春節前後から不動産販売が好調であると伝えているが、それがしっかりと数字でも確認できるようになった。

固定資産投資の回復も顕著である。

3月累計の固定資産投資は10.7%増で、2月累計の10.2%増と比べ0.5ポイント改善、市場コンセンサスの10.4%増と比べ0.3ポイント上振れした。

供給側改革が加速していることから、製造業は6.4%増にとどまり、2月累計の7.5%増と比べ1.1ポイント鈍化している。

一方、公共投資関連が大きく伸びている。

水利、環境、公共施設などは30.5%増で、2月累計の26.6%増と比べ3.9ポイント高く、交通運輸、倉庫、郵政事業は7.9%増で2月累計の4.8%増と比べ3.1ポイント高い。

景気安定化策が効果を現している。

消費も3月は堅調である。

3月の小売売上高は10.5%増で1、2月合計の10.2%増と比べ0.3ポイント高い。

物価も戻り始めている。

消費者物価指数(CPI)は2.3%上昇で、前月と同じ。市場コンセンサスと比べ、0.2ポイント低かった。しかし、工業品出荷価格指数(PPI)は4.3%下落で、前月と比べ0.6ポイント回復、市場コンセンサスと比べ、0.3ポイント高かった。

川上製品の価格が回復しているが、これは企業の購買意欲が高まっていることを示している。もちろん、原油価格が戻していることも影響があるだろうが、それを織り込んでエコノミストたちは予想をたてており、その予想を超える回復をみせている以上、需要の高まりを意識せざるを得ない。

そのほか、貿易面では、3月の輸出は11.5%増で、2月の25.4%減と比べ36.9ポイント改善、市場コンセンサスである2.5%増と比べ、9ポイント上振れした。輸入は7.6%減で、2月の13.8%減と比べ6.2ポイント改善、市場コンセンサスである10.2%減と比べ、2.6ポイント上振れした。

貿易統計を見る限りでは、予想以上に内需、外需の戻りは速いようだ。

前々週紹介したように、3月の官製・製造業PMIは予想外の50越えとなった。2月(累計)の一定規模以上工業企業利益は15年5月(累計)以来の増益に転じている。足元の景気指標は明らかに好転を示している。

第2四半期以降はどうなるだろうか?

1線級都市を中心に不動産価格の回復が著しい。また、国務院は不動産在庫削減を政策目標としており、借入コストや融資条件の緩和などが予想される。不動産開発投資意欲は高まるだろう。

一方製造業の設備投資は二極化しそうである。

素材などの重厚長大産業の投資は供給側改革の加速によって、大きく制限されるだろうが、第13次五カ年計画の開始によって、省エネ・環境、新エネルギー、通信、ハイテク産業などでは、新たに始動するプロジェクトが急増するだろう。全体としてみれば、製造業の設備投資はこれ以上鈍化しないであろう。

失業率は安定しており、所得も安定成長している。今後も、消費は堅調さを保つだろう。

心配なのは外需であるが、輸入との差である純輸出の経済全体に占めるウエートは小さい。輸出が回復しなかったとしても、経済全体に与える影響は小さいだろう。

中国は社会主義国であり、計画経済が今も生きている。第13次五カ年計画の初年度は各部門が成果を競うことで、今年は投資が拡大し易い年となるだろう。

生産適齢期人口が減少し、大量消費社会という面での先進国へのキャッチアップがほぼ終了した現在、中国の成長率は段階的に低くなるのは避けられない。しかし、第2四半期、第3四半期に限れば第1四半期並みの成長率は確保できそうだ。

少なくとも今年前半は、中国経済ハードランディング懸念の再燃はなさそうだ。

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18日の上海総合指数は1.44%下落!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

18日(月)の上海総合指数は安寄り後、終日狭いレンジでの値動きとなりました。

先週の値動きを振り返ってみると、11日(金)の上海総合指数は1週間で3.12%上昇しました。

市場の関心は経済統計に集中していたのですが、その結果が概ね予想通りかそれ以上であったことで上昇トレンドが出たと考えています。

今年は第13次五カ年計画が開始される年にあたります。これから成長戦略に沿ったプロジェクトが立ち上がり、また、従来プロジェクトが加速されるでしょう。

全人代では積極財政政策の加速や金融緩和政策の継続、不動産在庫を減らす方針が示されました。

景気支援策、長期政策が景気を支えることになるでしょう。

景気の回復が相場を支える力になると見ています。

ファンダメンタルズの見通し改善によって、内外の機関投資家は本土市場の見通しを引き上げているようですが、本土の個人投資家は少し違った見方をしているようです。

彼らがもっとも注目しているのは当局の市場管理姿勢です。

当局は株価の急騰を望んでいませんが、同時に急落も望んでいません。

株価の急落局面では、SWFや証券会社に資金を供給する組織、外貨準備を運用する組織などの国家部門が長期投資家の役目を果たすべく、安値では積極的に買いに入るのですが、一方で株価の上昇が加速しそうになると、違法取引の取り締まりを厳しくするなど、当局は株価にブレーキを掛けようとします。

18日についても、株価上昇が加速しそうな状況で、中国基金業協会は第五弾となる17社の違法な私募基金機関の名簿を発表しています。ファンドに対する管理を強化することで、無茶な投資を抑え、バブル発生を抑えようとしています。

当局の理想は"ゆっくりと株価が上昇する"ことです。

市場参加者の間で、株価形成において、こうした合意がなされつつあることが重要だと考えています。

中国のA株市場は零細投資家の売買ウエートが8割を超える市場と言われていますが、零細投資家の中で、相場の方向性を決める力のある経験豊富な投資家はテクニカル面に加え、ファンドの動きに注目しています。

ファンドは多額の資金を投じるのですが、中小型株においては、一銘柄当たりに投資する額が充分大きいため、必要な額を集めるためにある程度の日数がかかります。もちろん、売るときも同じです。

彼らの買いを如何に察知し、如何にそれに乗じて利益を得るかということばかりを考えています

それにテクニカル分析が加わるわけですが、ファンダメンタルズの面で確固たる投資尺度を持たないので、彼らの売買によってどうしても値動きが荒くなりがちです。

今年の上海総合指数は基本的には緩やかに上昇すると見ていますが、"上昇速度が速くなれば急落し、逆に下落速度が速くなれば下支えが効いて底値が堅くなり、やがて上昇トレンドに戻る"といった値動きがそれに加わると予想しています。

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日本株売りがH株買いに繋がる?!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

本土、香港のマスコミでは、4月に入り、H株は割安だとする見方が台頭してきた。

そのように考える要因は主に3つある。

一つ目は、A株、H株どちらも上場している銘柄について、H株の割安度合いが高いことである。

現在、A株、H株どちらも発行している企業は86社あるが、この内の主要銘柄による加重平均で計算される株価比率(A株、H株が為替換算後、完全に同じ価格であれば100、それよりも高ければA株が割高)が発表されている。AHプレミアム指数と呼ばれているが、これが4月8日現在、終値ベースで136.03となっている。

昨年7月8日には154.11を記録しており、それと比べれば低いものの、高止まりしているのも事実である。

歴史的に見れば、100を超えている期間の方が多いが、たとえば2014年9月12日には、安値88.72を付けている。

個別銘柄ごとに比べると、4月8日終値ベースでは、取引のあった77銘柄中H株の方が高かったのは、安徽コンチセメント(00914)、江蘇高速道路(00177)の2銘柄だけである。

株価はあくまで投資家たちの人気投票の結果に過ぎない。市場が変われば、同じ企業であっても株価は異なって当たり前である。しかし、ここ5年程度の推移をみる限り、現在は充分高い水準にある。

相対的にH株の株価が上昇することで、AHプレミアム指数は低下するのではないかと主張している。

二つ目は、滬港通において、2015年10月28日以来、本土から香港への資金流入が続いている点である。

本土の投資家にとって、H株が割安に見えるので、H株を買う動きが続いている。残念なことに、資金規模が小さいため、その差を縮めるに至ってはいない。

しかし、年後半には深港通が開始される可能性が高い。深セン、香港間のルートが開通したとしても、現状では、現在の上海から香港への買い越し限度額に対して実際の金額は非常に小さい状態が続いており、直接的な影響は小さいかもしれない。

ただし、マスコミを通じ、深港通の話題が伝えられるたびに、H株割安説が注目される可能性がある。そのことを通じて、本土投資家によるH株買いが強まり、それに呼応する形で欧米投資家によるH株買いが加速するかもしれない。

三つ目は、市場平均PERが割安であることだ。

4月8日付の中国証券報によれば、最近のH株市場平均PERは6.5倍付近にあり、2月には一時的に6倍を割ったと伝えている。2008年には20倍に達したことがあり、2010年には13~14倍の水準にあり、ここ3年間はほぼ7倍以上であることが多かった。つまり、現在のH株の市場平均PERは歴史的に割安水準にあるということだ・・・。

個人的な意見を述べれば、株価は需給できまり、需給は資金流動性と投資家心理で決まると考えている。だから、本土と香港の株価バリュエーションに差があるからと言って、また、歴史的な水準と比べ割安であるからと言って、すぐにそうした状態が訂正されるとは思わない。

ただし、結果的にH株が相対的に見直される可能性はあると考えている。

それは、日本株との対比である。

国際分散投資を行っている世界の投資家は、相対的にみて株価を評価している。

アジアの中にあって、年初来、日本株の下落が顕著である。アベノミクスで景気は回復しないばかりか、デフレさえ克服できない状態であることが明らかになってきたからだ。

さらに、アベノミクスで唯一成功したと言えるだろう円安すら、引き戻されつつある。日本のマスコミはこの点についてあまり指摘したがらないが、海外の投資家からみた日本経済のイメージはこのようなものだと認識している。

世界的な金融緩和は続くと見ており、世界同時株安は起こらず、"日本売り"が、"香港(H株)買い"に繋がる可能性があると考えている。なぜなら、"A、H株価差が大きく、H株のバリュエーションが割安である"からだ。

その上、中国経済は回復に向かう可能性が見えてきた。

業績の良いH株には資金が流入しそうである。

個別銘柄では、事業内容がしっかりしている割にはAH株価差の大きな洛陽モリブデン(03993)、上海電気(02727)、広州汽車(02238)、東方電気(01072)、東江環境(00895)、長城汽車(02333)、BYD(01211)、チンミンペーパー(01812)、中国中鉄(00390)などに注目したい。


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