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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
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経済成長は中身が大切!!

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 国家統計局は19日、2015年、第4四半期の経済統計を発表した。

 15年の成長率は6.9%で市場予想通りであったが、通年ベースでは1990年以来の低い水準となった。

 また、第4四半期の実質経済成長率は6.8%で、第3四半期の6.9%と比べ0.1ポイント悪化した。さらに、市場コンセンサスと比べると、0.1ポイント低かった。

 この結果をどう評価したらよいだろうか?

 まず、注意すべき点は、中国経済を景気循環の発想で考えるべきではないということである。

 "中国は社会主義国であり、共産党、国務院が国家の成長に目標を持ち、責任を持っている"という点をしっかり意識することが重要である。

 全体の成長率について目標が存在するが、昨年のそれは7%前後であった。しかし、現政権では成長の中身が重要で、簡単に言えば、生産過剰産業を淘汰しつつ、新規産業を発展させるということが重視された。

 こうした観点からすれば、この結果は満足できるものであったというのが国家統計局の見解である。

 国家統計局は19日、ホームページ上で、「王保安局長による記者の質問に対する回答」(回答)といった見出しで多方面から国家の見解を示している。以下の内容は、この資料をよく読んだ上での私なりの見方である。

 この回答を見る限り、海外のマスコミが心配する「中国不安」はややピントのずれたものであると感じられる。

 もっとも深刻で根本的なずれは、「経済はコントロールするものであり、かつ、コントロールできている」といった考え方、認識にある。

 アメリカや、そのアメリカの影響を強く受ける日本の市場関係者たちは、こうした考え方、認識に対して、強い嫌悪を感じるであろう。

 しかし、嫌悪感だけでこうした考え方、認識を全面否定してしまうと、中国経済の現状や、共産党、国務院が行なおうとしている政策の意味が全くわからなくなってしまう。

 中国経済や中国株式市場は、世界経済や世界の株式市場に非常に大きな影響を与えている。判断を間違えて損をするのは我々である。我々は冷静に共産党や国務院の立場に立って中国経済を俯瞰すべきだろう。

 回答では、「成長率が落ちた原因は、国際経済が疲弊しているからである。
国内においては、
(1)経済が充分拡大し、成長率が落ちる時期にある、
(2)構造調整に伴う生みの苦しみを受ける時期にある、
(3)リーマンショック以降おこなった景気刺激策を消化する時期にあるからである。
・・・積極的に構造調整を行い、新たに創造的で革新的な成長点を働かせるといった目標にそって経済運営をしたからだ。
・・・6.9%成長は中高速成長を目指すといった目標に符合しており、共産党中央、国務院が発展段階、発展周期といった現実の上に立ち、信念を持ち、創造的で新しいマクロコントロールを実施した結果である」
などとしている。

 当局は景気が減速して困っているわけではない。

 在庫を作っても、不要、不急で過剰なモノを作っても、総生産は拡大する。経済を評価するのに最も重要なのは表面的な数字(成長率)ではなく、どんな付加価値を創造して経済を拡大させたかという質の部分である。

 現政権に換わってからは、特にこうした考え方が強まっており、地方政府の幹部に対する人事評価体系すら変化している。

 昨年10月以降、指導層は「供給側改革が重要である」と言い続けている。需要を刺激しなければならないなどとはまったくいっていない。

 構造改革を加速させるために景気を安定させるための金融緩和は続けるはずだ。しかし、表面的な成長率を高めるためだけの需要刺激策は行う可能性はないだろう。

 「省エネ環境産業を大きく育てようとしている。そのためにはエネルギー多消費産業の生産を抑制しなければならない。徹底して資源を節約しなければ、継続的な経済発展は不可能だ。非効率な設備を廃棄しなければ、産業のレベルアップはできない・・・」。政策の優先順位ははっきりしている。

 産業のスクラップのほかに、もう一つ最重要課題がある。

 戦略的新興産業の育成・発展である。

 経済規模が大きいために現段階では成長率としては表れにくいが、着実に新興産業が育っている。

 たとえば、2015年におけるインターネットショッピングの売上高は31.6%増である。上海、深センなどの沿岸地域では戦略的新興産業が急速に発展している。全体統計でも、ハイテク産業の生産額は10.2%増であり、工業全体と比べ伸び率は4.1ポイント上回っている。新エネルギー自動車は政策効果もあり、2.6倍に増えており、ロボットは42%増である。

 経済のスクラップは失業を生む。その失業を経済のサービス化と中小企業が中心となる戦略的新興産業が吸収する。

 2016年の中国経済は「安定成長を保ち、安定の中にも進歩があり、進歩の中には質の向上がある」といった状態になるだろう。

 大きな構造変化が水面下で進むということだ。

 中国社会は日本と比べて変化が非常に速い。一般的に中国人は決断が早く、実行力がある。海外では「中進国の罠」を心配する市場関係者が多いようだが、中国は今、強烈な勢いで構造転換が進んでおり、新産業の発展により、今後、生産性は飛躍的に向上する可能性がある。

 "中国経済は、表面的な成長率を落としながら、質を大きく向上させている"。そのことを理解しない限り、国際市場はいつまでたっても中国不安にふりまわされることになるだろう。

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25日の上海総合指数は0.75%上昇!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

25日(月)の上海総合指数は高寄り後、終日、狭いレンジでの値動きとなりました。

18日(月)に場中で年初来安値を記録後、低調な商いの中、値固めが続いています。

この間、当局は株価を下支えするような政策を打ち出しています。

たとえば、資金流出懸念に対しては、中国人民銀行がリバースレポ取引や、SLOShort-term Liquidity Operations)、MLF(Medium term Lending Facility)などを用いて細かく流動性の調整を行ったことで、落ち着きを取り戻しています。

また、人民元安懸念については、国内では、まず、対ドルレート中間値をほぼドルとペッグさせることで、人民元安期待を抑えています。

オフショア市場において欧米機関投資家が人民元の売りを仕掛けたことから、オフショア、オンショア間での為替レートが乖離していた問題については、当局がオフショア人民元業務に対しても、預金準備を課す措置を取ったため、短期の人民元借入コストが上昇し、オフショア人民元の売り仕掛けが利益を生まなくなりました。

中国は金融の資本取引について厳しい制限が課せられており、オフショア、オンショア間の資金移動が実質的に禁止されています。

投機目的で、オフショア、オンショア間で裁定取引をしようとする行為、資金を本土から海外に流出させようとする行為はどちらも厳しく言えば違法行為です。

当局の規制が強化されたことで、為替レートは安定しています。国内から海外への資金流出についてはおさまったかどうかわかりませんが、違法行為である以上、中国人民銀行は取り締まることができます。この問題も、早晩解決することでしょう。

そのほか、既に大株主などの売却問題は当局の指導により、大きな制限が課せられており、今のところ、関連の売りはごくわずかです。

唯一、新制度によるIPOについては19日、7社が認可されるなど、需給悪化懸念が残る形にはなりました。

ただし、事前の公募申込金払い込みが不用となったことで、資金の吸い上げ効果は発生しません。中小型株ばかりなので、公募の規模はマーケットに直接影響をするほどではありません。

今後、数が大きく増えない限り、この問題についても、それほど心配することはないでしょう。

1月に入り大きく下落した上海総合指数ですが、現段階で、その下げ要因はほぼ払しょくされています。

当局が株価の安定上昇を望んでいることは、はっきりとしています。

後は投資家心理の回復を待つばかりです。

現状では、出来高が細る中、値固めが進んでいるといった状態です。依然として、上海総合指数はどちらかに動き出すとトレンドがでそうな状況にあります。

まだ、多くの投資家に不安心理が残っているだけに、何か買いの口実になるような少々目立つ材料が欲しいところです。

当局は景気を安定化させようとしているものの、経済をV字回復させるつもりは全くありません。また、自律反発するような環境でもありません。景気に期待するのは無理でしょう。

個人投資家が買い材料とできるようなわかりやすい政策の発動(トピックの発生)が期待されるところです。

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景気減速は構造改革の成果である!!

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 日本のマスコミでは、中国不安などといった言葉で中国経済の減速懸念を表している。

 しかし、不安なのは中国ではなく、アメリカであり、日本であり、世界である。

 中国は現在、徹底した構造改革に取り組んでいる。

 経済のサービス化が進み、労働集約的な非製造業の雇用吸収力は高まっている。

 2012年以降、生産適齢人口(16~60歳)が減少し始めており、雇用維持に必要な成長率は案外低いはずである。

 第十三次五カ年計画期間中の成長率目標は6.5%になると思うが、これはあくまでも共産党の国家建設計画上必要な数字である。

 2020年までに全面的な小康社会を築き上げるといった目標を具体化したのが2020年の名目GDPを2010年の倍にするといったものであるが、それを実現するためには、今後年率6.5%程度の成長が必要だということだ。

 目標を立てた以上、それを実行するのは"義務"である。ただ、重要なことは表面的な数字を達成させることではなく、実質的に中国社会を良くすることである。

 目標達成すれすれの状態であっても、共産党、国務院に焦りが感じられないのは、成長率が5%でも6%でも、社会の安定にたいした影響がないからであろう。

 しかし、世界は違う。特に資源国は厳しい。

 共産党、国務院は徹底的に構造改革を行うと宣言している。また、省エネ環境対策に力を入れ、生産効率を高めるとしている。

 中国は、いわば"節約モード"に入っている。

 さらに、工業化が一通り終わり、国内製造業の層が厚くなり、輸入しなければならない製品が年々減っている。

 セメント生産量の世界シェアは59.4%(2013年)、粗鋼生産は50.3%(2014年)に達している。明らかに生産過剰である。自動車鋼板など技術水準の高い鉄についても国内企業がキャッチアップしており、素材の輸入量は今後、増えようがない。

 自動車生産量の世界シェアは26.4%(2014年)で、第2位アメリカの13.0%、第3位日本の10.9%を圧倒している。

 自動車産業はすそ野の広い産業である。ここまで産業が育ったのだ。関連の加工組立産業を含め、海外から輸入しなければならない部品は年々減っていくだろう。

 輸入減少の原因は、景気減速が一つの理由ではあるが、それは循環的な景気減速といったイメージではない。

 構造的な要因から、今後、中国の輸入はそれほど増えないだろう。

 2015年の貿易統計が発表された。輸出は2.8%減だが、輸入に至っては14.1%減である。過去の推移を示すと、2010年以降、輸出の伸び率は、31.3%、20.3%、7.9%、7.8%、6.0%、▲2.8%。同じく輸入の伸び率は、38.8%、24.9%、4.3%、7.3%、0.5%、▲14.1%である。

 これらの伸びは、ここ数年、名目GDPの伸び率を下回っており、貿易依存度は傾向的に減少している。


 G20における輸出依存度(2014年)を見ると、中国は22.3%で9位である。2007年には38.3%あり、サウジアラビア、ドイツ、韓国などに次ぐ水準であったことを考えると、大きな変化である。

 ちなみに、アメリカは9.3%で最下位、日本は15.2%で下から4番目である。

 工業化のさらに進んだアメリカ、日本と比べれば、まだ随分と高い水準にあるだけに、中国の輸出依存度は今後、まだ下がる可能性が高いだろう。

 残念ながら、手元に輸入依存度の詳細なデータは無いが、貿易黒字を計上し続けている現実を見る限り、輸入依存度も低く、今後も減少傾向が続くだろう。

 国内の産業に厚みが出てきたことで輸入しなければならない工業製品は減少を続けるだろう。また、水面下で新エネルギー、新エネルギー自動車開発が急速に進んでいる。省エネ・環境対策も加わり、エネルギー、鉱物資源の輸入はそれほど増えないであろう。

 本土の製造技術の向上は目覚ましい。電子部品についても、輸入が今後、劇的に減少しかねない。

 海外の投資家は中国経済の変調(バブル崩壊)で中国の輸入が増えないことを懸念しており、その要因の捉え方は違うものの、予想する結果は同じである。

 中国の輸入減少が続くことで、今年の世界経済は厳しい状況となりそうだ。

 アメリカは利上げしている場合ではないだろう。


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18日の上海総合指数は0.44%上昇!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

18日(月)の上海総合指数は安寄り後、戻り歩調となりました。後場に入り、小型材料株を中心に買われたものの、5日移動平均線あたりで押し返されており、終値では0.44%上昇にとどまりました。

年初から下げトレンドとなっている上海総合指数ですが、先週1週間で9.0%下落しました。ちなみに、今年第一週は10.0%下落しました。

「大株主、上場企業の役員、監査役、高級幹部などに対して科せられていた株式売買制限が1月8日を最後に解除される」といった問題に対しては、売却する際に大きな制限を課したり、大株主たちが株式を売却しないことに同意した趣旨を各上場会社が発表したり、しっかりとした対処策が出されています。

また、実際に大株主などの売却金額は昨年前半の平常時と比べ、増えていないこともわかってきたので、とりあえず、この下げ材料は解消されています。

IPO登録制移行については、中国証券監督管理委員会は13日、「市場は株式発行に関して誤解している。IPO登録制は、段階を追って進めていくものであり、一気に移行するものではない。新株発行のペース、価格は一度に自由化するのではなく、大規模なIPO拡大を引き起こすことはない」などと説明しています。

株価が大きく下がったこともあり、ここ数カ月で、IPOが大量に出て来ることはないでしょう。この悪材料もほぼ消滅したと言えるでしょう。

為替について、18日の人民元対ドルレート中間値は先週末と比べ47BP元高方向に振れています。

オフショア人民元市場では、本来、禁止されているオンショア人民元市場との間の裁定取引を違法に行う者が増えていますが、そうした者に対する取り締まりが強化されています。

これは業者に対しても同様です。オフショア市場での投機を抑える政策措置が採られているので、人民元流出問題もひとまず落ち着きを見せるでしょう。

サーキットブレーカー制度の停止も含め、現状では、年初来の下げ材料はほぼ消失しています。

上海総合指数の先行指数とも言われる創業板指数では、この6日間、値固めの動きを見せています。

小型株が大きく物色されるような材料が出て来れば、本土市場は底打ち反転するでしょう。

19日は15年のGDP統計や12月の月次経済統計が発表されます。

共産党は今年、徹底した構造改革を進める方針を示しており、景気の回復が期待できるような状況ではありません。

そうした点は本土投資家の間でコンセンサスとなっています。また、景気減速は景気下支え(V字回復を目指すものではありません)のための預金準備率引き下げをもたらすことから、通常であれば、かえってポジティブに捉える投資家もいるはずです。

ただし、現状では、投資家心理が冷え込んでおり、ちょっとした悪材料にも反応しかねません。

19日の本土市場は、"底割れか、リバウド開始か"の大きな分かれ目となりそうです。

この日動いた方向にしばらくトレンドが出そうです。

もっとも、当局がこれ以上の株価下落を嫌がっていることから、底割れすれば、預金準備率の引き下げや印紙税引き下げといった比較的効果が大きいと予想される政策を打ち出してくるでしょう。

現在の水準は、今後1年を通して、今年の年初来安値付近であると考えています。

(現地時間18:01、ロイター社(中国)は中国証券監督管理委員会の肖鋼主席が辞表を提出したと伝えているそうです(同花順)。

昨年の株価急変、今年のサーキットブレーカー制度導入失敗などによる責任を取るということです。

現段階では真偽を確認できませんが、本当なら、好材料でしょう。)

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本土市場のバリュエーションを考える(続)!!

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 今回は前週からの続きである。

 前回記事  「 本土市場のバリュエーションを考える!! 」はこちらから

 今年最初の一週間、本土市場は予期せぬ急落に見舞われた。

 4日(月)から8日(金)にかけての日次ベースの下落率を順に示すと以下の通り。

 6.86%下落、0.26%下落、2.25%上昇、7.04%下落、1.97%上昇。週次ベースでは9.97%下落となった。

 なぜ急落したのだろうか?

 海外のメディアは中国の景気減速懸念だと書きたてている。

 特に4日の急落は、「財新がこの日に発表した12月の中国製造業PMIが下振れしたこと」が原因としている。48.2ポイントにとどまり、11月の48.6、市場予想の49.0ポイントを大きく下回ったため、ネガティブサプライズとなったのだと説明している。

 ここでもう一度、確認しておきたいことがある。本土の株価を決めるのは本土の零細個人投資家たちである。

 彼らは財新の中国製造業PMIなど全く意識していない。そもそも、彼らがよくみる金融サイトには、毎月発表されるこの統計の情報が載ってないことの方が多い。12月のデータについては、わざわざ検索サイトでキーワードを打って探さなければ見つけられなかったほどである。

 本土において、財新の統計は国家統計局、中国物流購買聯合会と比べ、信頼性が低いとされている。

 財新の統計は対象企業の数が少ない上、中国経済の根幹をなす大型国有企業のウエイトが小さいと言われている。また、調査される企業の側から言えば、国家部門からデータを要求されれば、きちんと対応せざるを得ない。いい加減なことを書いて提出し、他のデータと矛盾が出た時に面倒なことになりかねないからだ。

 その点で、民営メディア系企業の財新、イギリス・マークイット社に対する対応とでは、差が出ると見られている。

 もっと本質的な問題として、本土投資家は足元の景気などに興味はない。

 景気そのものに興味がないのではなく、景気が簡単には回復しないことをよく理解している。

 共産党、国務院の指導層はここ数年、全面的に改革を断行すると言い続けている。最近では供給側改革を進めると盛んに喧伝している。

 現在の中国経済は主に供給側に矛盾がある。生産過剰産業において、遅れた生産設備を廃棄するために、M&Aによる企業統合を進め、国有企業改革による生産性を向上させようとしている。戦略的新興産業の育成・発展を国家が全力でサポートしようとしている。

 景気対策としての需要刺激策は最低限にとどまるだろうと、国内投資家は見ているのだ。

 本土のコンセンサスは、「現在の景気は良くはないが、今は、短期的に景気を良くするのではなく、徹底的に構造改革を進めるべき時だ」ということを理解している。就業適齢期人口が減少する一方、経済のサービス化が進展する中で、必要とされる成長率は驚くほど低いはずだ。

 6.5%成長は、中国共産党が2020年までに全面的に小康社会を打ち建てるために必要な成長率であって、社会不安が生じかねない最低限度の成長率ではない。海外のマスコミは、この点を混同している。

 景気ではないとすると、何が要因なのか?

(1)IPO制度がこれから登録制に変わり、需給悪化が起きそうなこと
(2)7月に行った大株主、企業の取締役、監査役、高級幹部に対する売買禁止措置の期限が到来し、大量の売り物が出てきそうなこと
(3)人民元安が進んでおり、流動性が不足しそうなこと
(4)季節要因として、春節前は例年、流動性が不足すること
などである。

 需給面で複数の弱気材料があるところに、4日よりサーキットブレーカー制度が導入された。

 サーキットブレーカー制度とは、急激に株価が変動した際に取引を自動的に止める制度である。まず、上海深セン300指数(CSI300)が5%変動した場合、上海、深セン市場の全銘柄の取引を15分間停止する。再開後、7%変動した場合、その日の取引を停止するといったシステムである。

 本土市場の値動きは速い。CSI300が5%下落しそうになれば、売れないリスクを避けるため、早めに手仕舞いせざるを得ない。それに、ブレーカーが作動した時点で、多くの売り物を残しているので、翌日は大きく売り込まれて寄り付く可能性が高い。大きく窓を開けて下げる可能性がある以上、早めに売った方が良いのである。

 本来、投資家に冷静になる時間を与え、株価変動を安定させる目的で導入されたはずが、今回は、明らかに株価変動を大きく増幅させてしまった。そのため、厳しく、異常な下げとなったのである。

 ほとんどの個人投資家は、株価に対して確固たる絶対価格を意識していない。

 上がるから買う。買うから上がる。あるいは、下がるから売る。売るから下がる。本土市場は投資家構造に問題があり、株価形成が不安定になりがちなのである・・・。

 一昨年夏場から11月中旬にかけての上昇は、長期(約5年)に渡る下げ相場で株価が割安になっていたこと、IPO再開による相場の活性化、証券会社への規制緩和による信用取引の拡大などが要因であった。11月中旬以降はそれに金融緩和が加わった。

 当局の信用取引規制により昨年の第1四半期は軽い調整期間となったが、3月以降、AIIBに57カ国が参加することになり、一帯一路戦略の加速を通じ、中国が多極化した世界の1極となり、アジアの中心になるとの期待が醸成された。場外での違法な貸出による資金供給により、信用取引以外の方法で、レバレッジをかけて取引する手法が蔓延、6月中旬にかけて、上海総合指数は急騰した。

 その後はそれを取り締まったことで、レバレッジが急激に縮小し、暴落が発生。急遽、当局は主に、売りを規制する方法、多方面から買い支える方法を駆使し、9月中には株価を安定させることに成功した。

 そして、緩やかな金融緩和、長期的な発展戦略の発表で株価は戻り、冒頭示した新年の動きへと繋がった・・・。

 株価は、直接的には零細個人投資家の集団心理で決まるが、それに共産党、国務院が強く影響を与えている。

 本土市場でもっとも重要な要素は需給である。お金があれば株を買う。株を買うことを決めた後で銘柄を決める。お金がなければ株を売る。株を売ることに決めた後で売る銘柄を決める。

 当局は資本市場を通じて戦略的新興産業を育てたい。企業の経営を近代化し、効率化し、経営者が利益の最大化を目指すよう仕向けたい。

 当局の思惑と投資家の欲望と恐怖が複雑に交差することで、株価形成は混とんとする。

 短期の動きは読みにくいかもしれない。しかし、トレンドは読めそうだ。

 当局が目指すのはNYダウのような穏やかな上昇トレンドを形成させることである。

 先週の動きをみればはっきりわかるように、当局は株価の急落を嫌っている。また、昨年の証券行政をみる限り、急騰も好まない。なぜなら、急騰の後には急落が待っているからだ。

 景気がなかなか回復しない中、金融緩和は続きそうである。

 アメリカの利上げは進まず、人民元安は進んだとしても、当局の管理によって、穏やかなものとなるだろう。

 当局の管理によって、上げ下げの激しい中でも、上海総合指数は緩やかな上昇トレンドが形成されるだろう。

 本土系ETFは大きく下がった現在は買いレンジである。年内には大きく吹き上がることがあるはずだ。

 上海総合指数の60日移動平均線(75日でも構わない)を見れば、昨年、6月中旬までと、11月以降で上回っている。そして今年最初の取引で大きく割り込んだ後、乖離は広がっている。

 イメージとしては60日移動平均線が年率10%程度の上昇角度を持つ中、数回に渡り、株価がそれを横切るイメージである。

 政策と本土個人投資家の集団心理をじっくり見るしかない。

 日本市場の動きは上海市場の動きに大きく反応してしまう。その理由を考える時、上海総合指数が下がったら景気減速といった見方をしている限り、予想などおぼつかない。

 (先週の下げ要因を4つほど指摘したが、当局はそれぞれに対して、細かく対応する姿勢を示している。また、サーキットブレーカー制度については、導入後わずか4日間で停止に追い込まれている)

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