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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

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金融緩和しても景気は回復しない?!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

23日(金)夜、中国人民銀行は意表を突いた金融緩和政策を発表した。

 基準金利を0.25ポイント引き下げ、預金準備率を0.5ポイント引き下げると発表した。実施日は24日(土)。同時に、預金金利に設定されていた浮動上限幅を撤廃、名目上、金利の自由化を実現させた。

 昨年の11月22日に利下げサイクルを開始して以来、今年の3月1日、5月11日、6月28日、8月26日と5回利下げを実施しており、10月24日は6回目となる。

 それぞれにおける当日(発表後最初の営業日)の上海総合指数上昇率、3営業日後(発表直前の終値と3日目の終値を比較)の上昇率を順に示すと以下の通りである。

11月22日:(当日1.9%、3営業日4.7%、以下同様)
3月1日:(0.8%、▲0.9%)
5月11日:(3.0%、4.0%)
6月28日:(▲3.3%、▲3.3%)
8月26日:(▲1.3%、9.0%)

 過去5回とも、全て高寄りしている。ところが、当日の騰落率では3勝2敗で、ここ2回連続で負けている。3営業日後で見ても3勝2敗。いずれも、勝ち越してはいるが、短期的なインパクトという点では、決して決定に大きなものではない。

 一般に、株式市場にとって、金融緩和は最も上昇の可能性が高い政策である。金利の低下は銀行預金など安全資産の選好を低くし、株式などリスク資産の選好を高めることになる。また、金融緩和政策は企業の設備投資意欲を高め、企業の資金繰りを改善させ、生産活動を活発にさせる。企業業績の改善見通しを通して株式の価値を引き上げる効果もある。

 ただし、中国の場合、そうした効果がどれだけ期待できるだろうか?

 まず、金融緩和によって株式市場に資金が流れ込むかどうかであるが、今年の2月から6月にかけて小バブル発生を経験したばかりである。その最大の要因は、金融緩和がきっかけで信用取引の急拡大や違法性の強い場外融資(ノンバンクを通じて資金を借り入れて株式を購入する行為)の急拡大などである。

 前者は信用取引規制の強化、規制の徹底遵守により落ち着きを見せており、後者は行政指導によって9月末時点でほぼ解消している。

 当局は金融緩和によって資金が必要以上に株式市場に流れ込むことを強く警戒している。今回、金融が緩和されたからと言って、こうしたルートで資金が再度株式市場に大量流入する可能性は低いであろう。

 また、預金金利が低下したからと言ってどれだけの資金が株式市場に向かうであろうか?そうした資金はそれほど多くないだろう。

 経済に与える影響はどうだろうか?

 景気減速の最大の要因は不動産投資の減速であり、重厚長大産業を中心とした製造業の設備投資の減速、それに輸出の鈍化である。

 不動産投資の減速は政策に起因するものである。商品住宅は投機としての需要に支えられてきた部分が大きく、国務院は2009年以来、それを抑えてきたが、昨年に入り、ようやく成果が現れたところである。

 足元では価格は1線級都市を中心に下げ止まりつつあるが、在庫は今年の春以降も、高止まり状態が続いている。

 銀行が不動産ローンの融資姿勢を緩めると同時に、不動産開発向けの融資も拡大するのであれば、景気は回復する可能性があるが、不動産投機が難しい中で、不動産向け融資を積極化させる銀行は少ないであろう。

 重厚長大産業の不振の一端は不動産投資の不振にある。また、多くの企業が生産過剰にある中でこうした産業において設備投資は増えないし、国務院はそれを見過ごしたりしないであろう。

 結局、産業向けに資金が出て行きそうなのは、インフラ建設投資であるが、既に高水準の投資が3年以上続いており、周辺の投資が追い付かず、更に投資を加速させるのは難しい。

 国務院が最も資金を投入したいのは、戦略的新興産業であるが、こうした産業に銀行が貸せる資金量は限られている。

 どうも金融を緩和しただけでは景気は回復しそうにない。それは過去5回の利下げを経ても景気が回復しないことからも明らかである。

 それなら、なぜ金融緩和を行うのであろうか?

 その点について、中国人民銀行は、ホームページ上で、「国内外の形成は依然として複雑で、中国経済の成長には依然として一定の下押し圧力がかかっている。金融政策を機動的に用いることで微調整政策を強化し、経済構造調整と経済の安定的で健康的な発展を遂げるために良好な金融環境を作り上げる必要がある」などと説明している。

 もっとも重要な景気認識について、たとえば、イギリス訪問時に習近平国家主席は、「中国経済はニューノーマル時代に入っており、確かに一定の下押しリスクはあるものの、引き続き強い増勢を保つであろう。経済成長率は7%程度を保つことができ、また、7%程度の成長で十分である。中国は現在、経済成長の質を引き上げ、不均衡を解消する必要がある。そのために、中国は引き続き改革を深化させ、経済の持続的発展を確保する。最も率先してやらなければならないことは、構造調整であり、それによって、創新、消費を駆動させる」などと述べている。

 李克強首相も同様の発言を繰り返している。つまり、「現在の成長率は適正の範囲内にあるが、そこから下振れする懸念がある。だから、その範囲内に成長率を留めるために微調整している」といった認識である。

 金利については、「9月のCPIは1.6%上昇だが、1~9月期のGDPデフレーターは0.3%下落、9月のPPIは5.9%下落している。総合的にみると、現在の物価水準はかなり低く、それに合わせて基準金利を引き下げた」と説明している。

 預金準備率については、「銀行の流動性体系に対する変化に対応するため」としている。「外国為替市場における期待は安定しており、外国為替資金が流動性に与え影響は基本的に中立である。ただし、今後の見通しについては不透明であり、また、10月には税金支払いが集中し、銀行内における資金流動性が減少すると見られるとから、銀行システムに十分な流動性を与えるために預金準備率を引き下げた」と説明している。

 金融改革の一貫として、また、金融システムを自由化・国際化させる一貫として、今回の利下げ、預金準備率引き下げが行われたと言わんばかりである。

 はっきりしていることがある。

 成長率は一時的に少しだけ戻る可能性があるが、長期的に見れば、下がり続けるだろう。金融緩和は景気減速を弱める程度のものである。

 構造改革を徹底的に行うことが現政権の大方針である。


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26日の上海総合指数は金融緩和発表で0.5%高!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

中国人民銀行は23日夜、基準金利、預金準備率の引き下げを発表しました。ちなみに、基準金利の引き下げは昨年11月に引き下げサイクルが始まってから6回目で、8月26日に続き、連続の同時引き下げとなりました。

上海総合指数の寄付きは前日終値比で1.1%高と、過去6回の中では6月28日についで高い水準となりました。市場ではある程度、サプライズを持って受け止められたということです。

しかし、その後は上値が重く、上昇トレンドに乗れません。それでも後場に入り一旦、1.3%高まで買われたのですが、その直後から先物主導の売りに崩されました。0.3%安まで売られたのですが、それ以上は下がらず、大引けにかけては逆に少し戻し、0.5%高で引けています。

決して、全面的な上げ相場ではありませんでした。

今回の同時引き下げについて、海外メディアの報道を見る限り、海外の投資家はその効果を少し楽観的に見過ぎているようです。

中国の内需が回復し、中国の輸入増を通じて世界経済に好影響が及ぶと期待しているようですが、それほど大きな効果はないだろうと思います。

というのも、現在の景気悪化は不動産投機や、重厚長大産業を中心とした無駄な投資、重複投資の徹底排除が背景にあり、それらに輸出の悪化が加わり、生じているからです。

インフラ投資関連や新興産業の発展育成に関する資金需要は大きいでしょうが、前者については、インフラ投資の加速が3、4年続いていることで、周辺の投資が追い付かないなど、資金だけでは解決つかない部分も出てきました。

後者については、リスクの高い貸出先であり、銀行だけでは十分な資金供給はできません。

今回の同時引き下げは、経済的な弱者である農業セクターや零細企業の資金繰りを支えること、CPI、GDPデフレーター、PPIなどから判断した総合的な物価水準に照らし合わせ、実質金利を適正水準に引き下げること、資金流出継続の可能性に備え流動性を確保しておくこと、金融システムの市場化、国際化を進めることなどが中国人民銀行の意図するところだと見ています。

金融緩和について、本土株式市場にとって不利な点があります。昨年11月中旬から今年の6月中旬にかけての株価急騰は、利下げによって供給された過剰資金が、合法、違法を問わず、いろいろな形で株式市場に流入したことが原因です。

当局は同じ轍を踏まないように、業者や投資家の管理を強化しています。

過剰な資金が株式市場に流れ込むことはないでしょう。

こうして分析してみると、今週は利益確定売りに押されそうな感じもしますが、26日(月)から29日(木)の日程で5中全会が開かれます。

売り手の立場で考えると、これから長期の経済計画が発表され、具体的な成長ビジョンがよりはっきりとしてくる可能性がある以上、安易に売り建てするのも厳しいでしょう。

もし、売るとしても、一旦、材料出尽くしとなるであろう、来週後半の第13次五カ年計画内容発表が終わってからにしたいと思う投資家が多いと考えます。

とりあえず、今週の本土市場は"政策に売りなし"といった状態が続くと予想しています。

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世界は中国の輸入悪化に過剰反応!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

東京株式市場は13日、14日と軟調な値動きとなったが、その理由として市場関係者たちは中国景気の先行きについて不透明感が強まったからだと説明している。

 中国景気の先行き不透明感が強まった要因は13日に発表された輸入が大幅に悪化したことだと説明しているが、奇妙なことに、13日の午前中には数字の発表があった。なぜそれが14日の上げ下げに影響するのだろうか?

 さらに言えば、たかが輸入の減少幅が大きくなったからと言って、それだけで景気見通しの判断が大きく変わるだろうか?しかも、輸出については市場予想を上振れしている。純輸出(貿易収支)では大幅な黒字が続いている。

 PMI、月次の経済統計、四半期ベースのGDP統計に反応して株価が下がればそれは景気悪化懸念と言っていいだろうが、今回のケースはこじつけに近いように思う。

 また、TOPIXの動きをみると、13日は0.8%下落、14日は2.1%下落した。13日の下落理由の一つとして中国の景気悪化懸念を挙げるのはまだわかる。問題は、14日の2.1%下落を中国の景気悪化懸念とする点である。

 NYダウの動きをみると13日には0.29%下落に留まっている・・・。

 敢えて言えば、外国人投資家の売買ウエイトが過半数を超える東京市場では、外国人の評価が株価の変動要因となりやすい構造である。彼らは中国の輸入が減少すると日本の景気が悪くなると考え、その結果、かれらの統計に対する評価が固まった後の14日になって、影響を受けたと解釈するしかないだろう。

 ここで、改めて、9月の貿易統計の結果を示しておこう。

 輸出は3.7%減で、前月の5.5%減と比べ1.8ポイント改善、市場コンセンサスである6.0%減と比べ、2.3ポイント高かった。

 輸入は20.4%減で、前月の13.8%減と比べ6.6ポイント悪化、市場コンセンサスである16.0%減と比べ、4.4ポイント低かった。貿易収支は603.4億ドルの黒字で、前月よりも約1億ドル増えている。

 輸入について過去の動きを振り返ってみると、14年11月に6.7%減となって以来、11カ月連続でマイナスを記録している。1月は19.9%減、2月20.5%減を記録、その後6月、7月は一桁の減少に留まったが、8月以降マイナス幅が拡大している。

 足元でマイナス幅が拡大したという点に注目すればサプライズと言えるかもしれないが、それほど輸入を気にするのなら、今年の1、2月の悪化の方がインパクトは大きく、なぜマーケットがそのとき反応しなかったのか気になるところである。

 また、9月累計の輸入は15.3%減であるが、日本からの輸入は12.4%減であり、平均よりも減少幅は小さい。

 日本側からの統計をみると、8月累計の全体の輸出は9.1%減で中国向けは13.9%減である。この点については中国向けの落ち込みが日本の輸出不振の原因と言えようが、中国の輸出ウエイトは17.3%でアメリカの19.9%には及ばない。ここ数年は中国の輸出ウエイトが落ちており、アメリカにトップを譲るなど、中国の影響は"それなり"となっている。

 いろいろ考えても、仕方がない。

 中国統計が悪く出れば世界の株式市場は影響を受けやすいということだ。

 ただし、その後の株価の動きをみる限り、TOPIXは本土株の戻りに"つれ高"しているように見える。

 上海総合指数は14日、0.93%下落したが5日続伸した後で利益確定売りに押されただけで、輸出悪化とは無関係である。その後2日間は続伸している。

 イベントによる短期的なインパクトはあるが、中国要因の評価はその後の本土市場の動きに影響を受けやすい。結局、本土の評価が重要だ。

 本土市場は景気悪化にはほとんど反応しない。政策や需給要因が重要である。特に10月中は上昇トレンドが出易い状況である。中国要因の悪材料には過剰反応しない方がよい。

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第3四半期の実質経済成長率は6.9%で予想を上振れ!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

第3四半期の実質経済成長率は6.9%で、第2四半期の7.0%と比べ0.1ポイント悪化したのですが、上海総合指数の動きをみる限り、市場は7%割れを織り込み済みであったと言えるでしょう。

市場コンセンサスは6.8%だったので、結果は0.1ポイントの上振れとなりました。

これだけ見ると、景気はそれほど悪くないといった印象を受けるかもしれませんが、月次の統計を合わせてみると、実態はそうではありません。

9月の鉱工業生産は5.7%増で、前月と比べ0.4ポイント悪化、市場コンセンサスと比べ0.3ポイント下振れしています。

9月累計の固定資産投資は10.3%増で、前月累計と比べ0.6ポイント悪化、市場コンセンサスと比べ0.5ポイント下振れしています。

9月累計の全国不動産開発投資は2.6%増で、前月累計と比べ0.9ポイント悪化しています。

唯一消費だけは堅調で、9月の小売売上高は10.9%増で、前月と比べ0.1ポイント改善、市場コンセンサスと比べ0.1ポイント上振れしています。

景気全体を見渡すと、鈍化傾向に歯止めがかからないといった状況です。

やや楽観的すぎるのではないかと思うかもしれませんが、本土の投資家たちは、構造改革が進む中、成長率は段階的に落ちて行くといった見方が大勢を占めています。

見た目の成長率は落ちたとしても、不動産バブルや過剰生産の重厚長大産業による設備投資の加速で景気が拡大した2009年、10年などと比べれば、ずっと経済体質は良いと考えています。

景気減速が構造改革の加速を促しているといった見方もできます。

海外ではイギリスを始めEUとの関係を深めつつ、アジア、中東、アフリカ、EUを包み込む一帯一路戦略の進展が期待されます。

国内では全面的な改革の進展で、国有企業の体質が改善されたり、戦略的新興産業の発展が加速されたり、医療改革や都市化が進展したりと、経済体質改善への期待が広がっています。

10月26日から29日の日程で開催される五中全会では第13次五カ年計画の内容が明らかにされます。セクターによっては長期に渡って成長が期待されるところも出て来るでしょう。

軍事産業、環境関連、メディア、バイオ医薬、情報産業、サービス業などで成長が加速するのではないかと期待されています。

本土市場は19日、発表直後の前場、買いが優勢となりましたが、3450ポイントあたりには本土投資家が注目する60日移動平均線があり、上値が重くなり、後場に入ると利益確定売りに押されました。

これから一旦押し目を作る可能性がありますが、政治日程上、政策期待が高まり易いことから、押し目は浅いと見ています。

国際市場については、本土株が大きく下がらない限り、中国経済に対する懸念は高まらないでしょう。

中国関連銘柄は買われやすい状態になると見ています。

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TPP基本合意は中国の構造転換を加速させる?!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

日米など12カ国は5日、環太平洋連携協定(TPP)について基本合意に達したが、果たして中国経済への影響はどの程度なのだろうか?

まず、具体的な数字から確認しておこう。

2015年1~8月までの累計データでみると、中国から12カ国に対する輸出比率は全体の37.1%である。国別で見れば、中国の輸出先トップはアメリカであり、全体の18.1%を占めている。次は日本の6.0%である。

ちなみに、中国メディアはEU、ASEANを一つの括りとして順位付けして発表するので、日本は第4位のような印象となっているが、実際には第2位である。経済規模の大きさ通りの順位となっている(ただし、ここでは中継貿易としての香港を除いている)。

この12カ国間で貿易の自由度が高まることで、中国のこれらの国への輸出が影響を受ける可能性がある。もう少し露骨に言えば、TPPにより、12カ国間において貿易のブロック化が進むとすれば、中国は当然その影響を受けることになる。

貿易収支の観点からみると、中国側の黒字は、アメリカ、ベトナム、メキシコ、シンガポール、カナダ、ブルネイの6カ国。この内、黒字額が圧倒的に大きいのはアメリカであり、中国における貿易黒字の45.7%を占めている。

中国はそのアメリカ向けに電器製品、衣料品、雑貨などを輸出しているが、こうした分野において、ベトナム、マレーシア、メキシコあたりは競合する。TPP加盟国間によるブロック貿易が進めば、中国におけるアメリカの貿易黒字は減少する可能性がある。

衣料品、雑貨などは既にASEAN諸国に生産基地が移っている。付加価値の低い加工組型の電器産業も同様である。

ただし、テレビ、スマホ、パソコンやそのほかの電子部品、電子機器産業については、中国国内や周辺国で、既に良質なサプライチェーンが出来ている。こうした産業がTPPによって、短期間で空洞化する可能性は低いだろう。

中国が目指す貿易戦略は、電器製品、衣料品、雑貨など付加価値の低い製品を値段の安さを武器に、先進国、ASEANなどに大量販売するといったものから、鉄道インフラ設備、電力設備、化学プラントなどをアジア、EU、中東、アフリカ諸国に販売、同時に積極的に海外直接投資を行うといった形に転換しようとしている。

アメリカ(オバマ政権)がTPPを推進しようとする最大の狙いは、ブロック貿易をちらつかせながら、中国をTPPに引き込むことであろう。

つまり、中国の国家資本主義を修正させ、アメリカ型の自由主義に少しでも近づけることであろうが、たとえば、中国外交政策の支柱である一帯一路戦略などは国家資本主義そのものである。中国を変節させるのは難しい。

アメリカ型の自由主義を世界で実現するのも難しい。TPP基本合意は各国による妥協による産物である。各国が自国の産業を守りたいと願う気持ちを消し去ることは不可能である。

中国型の国家資本主義が相手国に要求するのは自由主義といったイデオロギーではなく、あくまで損得だけである。途上国にとっては受け入れやすい内容である。

そもそもTPP交渉に合意した各国の政府自体が、国内の議会を説得できるかどうかも分からない。それはアメリカも同じである。

TPPの基本合意は、中国に対して一帯一路戦略や、国内産業の構造転換、レベルアップを加速させる動機づけになりそうだ。中国にとってよい話である。

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