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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
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8月の中国・工業企業利益、悪化が続く!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

世界経済がこの先悪化するのではないかといった悲観的な見方が市場に広がっています。

アメリカに次ぐ世界第2位の経済規模、輸入規模を誇る中国では景気悪化が止まりません。

28日に発表された1~8月における全国一定規模以上工業企業の実現利益は1.9%減益で、7月までの累計と比べ、減益幅は0.9ポイント拡大しています。

8月単月では8.8%減益で、減益幅は5.9ポイント拡大しています。

1~8月の売上高はわずか1.3%増なので、コストアップではなく、売上高が伸びないことが原因で、業績が悪化しています。

セクター間の動向をみると、大きなばらつきがあります。

1~8月累計ベースでは、41分類の中で31セクターが増益でした。具体的には、石油化工・コークス・核燃料加工、廃棄資源総合利用、化学繊維、水道水供給、金属製品・機械・設備修理、家具製造、コンピュータ・通信・その他通信設備など17セクターが二桁増益となりました。

一方、鉱業支援活動、石油・天然ガス採掘、石炭採掘・選炭、鉄鋼・圧延加工、非鉄金属採掘、自動車製造など10セクターが減益となりました。

エネルギー、素材、自動車関連の業績不振が目立ちます。

マクロ関連のデータでも景気減速は顕著です。

23日に発表された9月の財新・製造業PMIは47.0でした。2009年3月以来、6年半ぶりの低い値で、さらに、7カ月連続で景気判断の分かれ目となる50を下回っています。

8月は47.3、市場予想は47.5なので、それぞれ0.3ポイント、0.5ポイント下回っています。

細目指数をみると、産出指数は前月と比べ0.7ポイント低い45.7で不振が目立ちます。また、新規受注、新規輸出受注、就業指数などいずれも前月よりも悪化。内外需は低迷しており、投入価格、出荷価格は50を下回っています。製造業に対して依然として大きな下押し圧力がかかっています。

こうした状況で、下期も経済成長率は上向かず、7%成長は厳しいのではないかといった見方が増えています。

長年中国の高成長を支えてきたのは、輸出であり、不動産投資であり、また、製造業の投資です。

不動産について、一級都市を中心に価格は上昇に転じており、今後、不動産投資が持ち直す可能性はあるでしょう。製造業については、通信関連、環境関連について、今後、政策によって、拡大傾向を示すかもしれません。

ですから、景気は、まったく自律反発の可能性がないとは言いませんが、当局が構造転換を重視する限り、中国の輸入が急拡大することはなさそうです。

これからも、資源・エネルギー輸出国や、韓国、台湾、ASEANなど中国と貿易関係が密接な国々を中心に世界経済は下押し圧力を受けそうです。

アメリカは、これでは到底、利上げなどできそうにありません。

下期における世界の株式市場は景気面からの下押し圧力がかかり続けることになりそうです。

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アメリカが利上げするには中国の協力が必要?!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

17日に開かれたFOMCでは、多くの市場関係者の予想通り、利上げは見送られた。

かれらは、アメリカ経済について、「純輸出は依然として振るわないものの、景気は穏やかに回復しており、労働市場は引き続き改善に向かっている」と評価している。

にもかかわらず、利上げしない理由は海外要因を懸念しているからだと説明している。

「ドルは強含み。株、債券のボラティリティは高まっている。更に世界第二位の経済大国である中国経済の成長率が鈍化している。こうした状況でアメリカが金利を上げると、ただでさえ心配なグローバル経済に悪い影響が出て、それがアメリカに返ってくる。だから利上げしない・・・」ということだ。

この説明(理由)を言葉通り受け取っていいのかどうかはもっとよく考えてみる必要があるが、ここではこのロジックだけに注目したい。

今後中国経済が鈍化傾向を続けるならば、アメリカは利上げしないつもりなのだろうか?

だとしたら、年内どころか数年間、利上げは無理だろう。

もちろん、中国経済がハードランディングすることはない。また、政府は積極的に景気を下支えしようとしている。表面上の成長率は下期に入り、横ばいもしくはわずかに上昇するかもしれない。


しかし、実態として、中国の輸入は低迷を続けることになるだろう。中国では素材、エネルギー、重厚長大産業などで起きている生産過剰は簡単には解消されず、世界における鉱物資源、原材料などの供給過剰を中国が積極的に吸収することはできない。ならば、世界経済は下押し圧力がこれまで以上にかかることになる。

中国は現在、高成長を必要としなくなっている。人口増加率が低くなり、労働者数は既に増えなくなっている。農村からの人口移動は今後も続くだろうが、そのピークは過ぎている。

既に資本投下さえすれば簡単に生産が増やせる経済構造ではなくなっている。経済のレベルアップが進み、重厚長大産業などでは大規模な設備投資が一巡している。投資対象の中心は、既に、より高い技術力が必要な高度な産業に移っている。

中国政府は積極的に最低賃金を引き上げている。労働集約的産業をスクラップし、より高度な産業や消費、サービス産業へと労働者を移そうとしている。同時に、消費主導の経済に変えようとしている。

しかも、省エネ環境関連産業を発展させることが、国家戦略の重要な一つの柱となっている。中国経済のエネルギー効率が高まることで、資源の輸入量は中国の経済成長以下の伸びにとどまるだろう。

中国の経済規模は、世界第3位である日本の倍に達している。それほど大きな規模の中国経済が今後も7%成長を続けられる可能性は低い。

社会主義国として目標の設定は非常に重要であり、そのことが我々の思考を混乱させているだけである。

中国に替わり、輸入を大規模に増やしてくれる国はあるだろうか?

日本やEUが困難なことは自明であろう。アメリカに頼るしかない。しかし、それも難しいだろう。

アメリカはQEを3回も行った。最初の見通しが正しければ、景気がバブル気味になるまで過熱して、インフレが進行、輸入が急拡大しなければならない。アメリカの力で世界を小バブルに導き、それで金融危機後の世界経済を救うというのが本来の趣旨であったはずだ。

アメリカが利上げできない理由を中国経済の悪化に求めること自体、QEの失敗を物語っている。さらに言えば、アメリカが経済を正常化させるためには中国の助けが必要であることをはっきりと示している。

アメリカがQEを終えた後、日本が量的緩和を行い、世界に資金を供給した。EUも後に続いた。次に頼るのは中国しかない。

22日~25日、習近平国家主席はアメリカを公式訪問する。アメリカにとって、これは大きなチャンスである。

オバマ大統領としては、習近平国家主席から、「成長率を7%に保ちます」といった言葉だけの約束ではなく、世界に大量の資金を供給するような更なる金融緩和か、輸入を急拡大させる国内景気刺激策など、意味のある言質を引き出したいところである。

アメリカが経済を安定させ、安心して利上げをするためには、中国の協力が必要だ。

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21日の上海総合指数は1.89%上昇!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

21日の上海総合指数は安寄り後、断続的に買いが入り、日足は短めではありますが陽線が立ちました。終値は3156.54ポイントで先週末の終値と比べ1.89%上昇しました。

8月下旬の急落から小さくリバウンドした後、3週間の間、上値の重い状態が続いており、出来高は減っています。

売り材料は沢山あります。

景気の減速傾向が止まりません。人民元安懸念は根強く、資金の流出圧力は高まっています。当局は引き続き違法行為を厳しく取り締まっています。信用取引の縮小はひと段落したのですが、市場の外で資金を調達し株式投資(投機)を行う場外配資の整理が加速しています。

悪意のある売り手はいなくなったのでしょうが、リスクを積極的に取って底値を拾おうとする投資家(投機家)もいません。そうした中で、国家隊が買い支えていることや、当局の影響力の及ぶ投資家からは売りが出てこないことなどで辛うじて持ちこたえているというのが現状です。

好材料がないわけではありません。

国有企業改革は加速しそうです。間もなくサーキットブレーカーが導入される見通しで、急落のリスクは減るでしょう。不動産投資は減速傾向を強めているのですが、先行指標となる不動産価格は前年同期比で上昇している地区が増えています。さらに、アメリカが金利の据え置きを決めたことで、今後、資金流出圧力は弱まるかもしれません。

今週はもう一つ、好材料があります。

それは習近平国家主席のアメリカ訪問です。

18日の人民網によれば、習近平国家主席のアメリカ公式訪問は22日から25日に決まったそうです。この時期、中国発の金融危機に繋がるような株価下落を起こすわけにはいきません。当局は株価の動きに神経質になり、大きく下落するようであれば、すぐに国家隊の買いが入るでしょう。

さらに重要なポイントは、オバマ大統領との会談で、習近平国家主席は景気を拡大させるような金融緩和政策、積極財政政策、産業政策などについて発表する可能性もあるだろうと思います。

17日に開かれたFOMCでは予想通り、利上げは見送られたのですが、その理由は海外要因を懸念しているからだと発表されています。

アメリカとしては、中国がこれまで以上に強力な金融緩和政策、景気拡大策を発動し、輸入や海外への投資を加速させることで、世界経済を引っ張ってくれることを望んでいるでしょう。そうなれば、アメリカはこの先、金利を正常化させることができるかもしれません。

中国としても、今年の目標である7%成長の達成が危ぶまれる中、景気対策を発動することについて、やぶさかではないでしょう。

アメリカに恩を売る形で景気対策を発動させることができればなおさらです。

本土市場が急落しそうなのは、習近平国家主席の訪米終了後です。

今週末に利下げ、預金準備率の引き下げなどがあるかもしれません。そうであれば、国慶節休場(1~7日)を前に、上海総合指数は持合いを上抜けすることになるでしょう。

いずれにしても、株価は政策次第です。

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本土市場のバブルは消滅している?!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

G20での“バブルがはじけた”発言について、海外の報道は最も重要なことを伝えていないようだ。

本土でも、多くのメディアが周小川中国人民銀行総裁の発言内容を伝えているが、結論は全く異なるものである。

周総裁がバブルと指摘したのは、今年の3月から6月にかけての上昇である。「この間、上海総合指数は約70%上昇したが、その過程で、投資家によるレバレッジの急速な上昇が生じ、そこにリスクが存在していた」と説明している。

「6月中旬以降、3度にわたる調整が生じ、前半の2回は国際的な影響はなかったが、8月下旬の下げについてはグローバルに影響を与えた。システマティック・リスクの発生を避けるために、中国政府は一連の政策措置を打ち出した」と説明している。

もっとも重要なのはその次の内容である。

「株式市場は調整によって、レバレッジは顕著に下落したが、実体経済には未だ影響は表れていない。上昇相場を形成してきたマクロ要因に変化はない。レバレッジはほぼ正常な状態となっており、現在不足しているのはマネーではなく、投資家の自信だけである」などと強調している。

少し噛み砕いて説明しよう。

株価はどう動いたのか?

上海総合指数は2月9日の場中で(当時の)年初来安値となる3049.11ポイントを記録。その後は5月上旬と下旬に軽い押し目を挟み急騰、6月12日の場中で年初来高値となる5178.19ポイントを記録した。この間の上昇率は69.8%である。

本土マスコミ情報では、3月から6月とあるが、正しくは2月から6月である。時期に少しずれがあるが、短期間で急騰したことに変わりはない。

そこから3段階(6月中旬から7月上旬、7月下旬、8月中旬から下旬)で急落が起こり、8月26日の安値は2850.71ポイントまで下がっている。当然年初来安値を更新しており、周小川総裁がバブルと呼んだ部分は全て無くなっている。

バブルが蓄積され続けた理由は明白である。「レバレッジが拡大したからだ」と指摘している。

レバレッジとは何か?

一つは証券会社を通じた信用取引である。

昨年12月上旬、買い残は急増したが、それでも1兆元程度であった。それが6月上旬には2兆2666億元まで増えている。わずか半年の間に1兆3000億元弱の資金が市場に流入したのである。この急増が株価をバブルに押し上げたもう一つの“バブル”である。

しかし、その後、買い残は急速に減少した。“バブルの崩壊”が株価も崩壊させたのである。

ただし、9月2日には9591.54億元まで減少しており、既に12月上旬の水準に戻っている。バブル発生前の水準まで買い残は減っているので、バブルは消滅しているということだ。

レバレッジをかけるにはもう一つ方法がある。それは場外での借り入れ(場外融資)による株式購入である。

中国では、ソフト会社が作成する株式分析ツールが幾つも存在しており、中にはそのソフトから証券会社に直接注文を出すことができるものがある。操作環境は、全く証券会社の提供するものと変わらない。

ソフト上でノンバンクから資金を調達できる仕組みが出来上がっており、あたかも証券会社で信用取引をやっているかのように取引が出来てしまう。

問題がある。もちろん、認められていない取引であるが、それ以上にレバレッジを掛け過ぎていたことだ。正規の信用取引では、130%以上は売り建て出来ず、150%に達すると追証が発生するが、場外融資では300%とか500%のレバレッジをかけさせてくれるところもあるそうだ。

正確な統計数字があるはずもなく、実態はよくわからないが、マスコミ報道によれば、最大で1兆7000億から2兆元程度はあったようだ。これも政策によって減らす作業を行っており、無くす目処が立っている。

つまり、「レバレッジは正常な範囲まで縮小した。株価のバブル発生と崩壊の過程は終了した。株価は底打ちした」と周総裁は言いたかったのである。

海外の報道とは真逆に近い内容である。

ただし、周小川総裁の言う通り今後、株価が底打ちするかどうかはわからない。

下げ圧力は4つほどある。

一つ目は、場外融資の整理がまだ終わっていない。残高がはっきりしないが、数千億元程度の残があり、今後も相当の売り圧力が出て来ると見られる。

二つ目は、市場に対する粛清である。悪意のある空売り、インサイダー取引、虚偽情報の流布など、あらゆる違法行為を厳しく取り締まっている。指数先物取引には売り方向に制限がかかっている。売り崩しは無くなるが、市場の活力も無くなり、買い手がいなくなる。

三つ目は、景気悪化懸念である。構造改革を進める中、経済がV字回復するはずはないし、当局にそのつもりもない。景気は今後4~5年に渡り、緩やかに速度を落とし続けることになるだろう。それに対して、当局の目標は高すぎる。景気要因がいつまでたっても、ネガティブな材料となり続ける。

四つ目は、トレンドである。本土市場は一旦下げトレンドが出ると、それが長期化してしまう。投資家は株式市場を投資としてではなく、投機として捉えている部分が大きい。従って、ブームとなれば資金が短期間に集中するが、ブームがされば、資金は緩やかに離散する一方となる。ブームの到来は、まるで忘れたころにやってくる長い周期の彗星みたいである。

弱気な材料ばかり挙げてしまったが、上げ要因もある。

これからの経済発展に株式市場は必要不可欠である。経済は資本投下さえすれば拡大するような段階を過ぎ去ってしまった。また、労働人口は横ばいから減少に向かい始めている。新規産業を起こし、技術進歩を加速させなければならないが、新規産業に資金を回すには銀行の貸出では間に合わない。

どうしても資本市場の助けが必要である。

周総裁は“上昇相場を形成してきたマクロ要因に変化はない”と指摘している。

構造改革を推し進め、技術革新を起こす。製造業は加工組立産業から、高度な先端産業に重心を移し、産業構造は製造業から、消費、サービス産業など非製造業へと重心が移る。全面深化改革、戦略的新興産業の育成・発展、一帯一路戦略の加速などによって、中国は次の発展段階に移ろうとしている・・・。

9月11日現在の上海市場における平均PERは15.81倍に過ぎない。過去の水準と比較すれば、既にフェアバリューと言ってよいだろう。

暫くは底値形成が続く可能性があるが、最悪期は過ぎ去ったと見てよさそうだ。

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14日の上海総合指数は2.67%下落!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

14日の上海総合指数は寄り付き直後に0.91%高まで買われる場面もありました。ただし、ほぼ寄付き天井といった値動きとなり、後場後半には安値4.72%まで売られています。

大引けにかけて戻したので、終値は2.67%安にとどまっていますが、日中足を見る限り、数字以上に弱いといった印象を受けました。

というのも、この日取引の行われたA株は2294銘柄でしたが、この内、1400銘柄程度がストップ安、9%以上さげたのは1684銘柄に達しています。

指数と個別銘柄の動きが少々かけ離れていますが、これには幾つか理由があります。

481銘柄が売買停止となっていますが、これらの銘柄は、指数を計算する際、前日の値で計算されます。

また、時価総額の大きな銀行株が買われています。一方で、小型材料株が売られています。

ちなみに、小型材料株のウエイトの大きな深セン総合指数は6.65%安、創業板指数は7.49%安と大きく下げています。

A株市場全体からみれば上海総合指数は随分と堅調であったと言えるでしょう。

本土市場はなぜ売られたのでしょうか。

まず、思いつくことは、13日発表された経済統計が悪かったことです。

1~8月の固定資産投資は10.9%増で、前月累計の11.2%増と比べ0.3ポイント悪化、ロイターがまとめた市場コンセンサスの11.1%増と比べ0.2ポイント下振れしています。

1~8月の全国不動産開発投資は3.5%増で、前月累計の4.3%増と比べ0.8ポイント悪化しています。

また、8月の鉱工業生産は6.1%増で、前月の6.0%増と比べ0.1ポイント改善、市場コンセンサスの6.4%増と比べ0.3ポイント下振れしています。

ただし、8月の小売売上高は10.8%増で、前月の10.5%増と比べ0.3ポイント改善、市場コンセンサスの10.5%増と比べ0.3ポイント上振れしています。

株価が急落してなぜ消費が回復するのか不思議に思うかもしれませんが、投資家の数は全人口から見れば、ほんの数%に過ぎません。金融機関、事業法人の株式保有量は、欧米と比べればとても小さいので、株が下がったことによる消費や景気全体への影響は小さいのでしょう。

景気鈍化については、8月の製造業PMIが既に発表されており、景気悪化はほぼ織り込まれています。また、統計発表は日曜日なので、もし、サプライズとなれば、寄り付きから売られたでしょう。

後場寄り直後と大きく崩れかけた現地時間2時20分あたりに、国家隊の買いが入ったと思われます。

それは買い支えのあったと見られる銀行株、保険株の日中足を見ればその状態がよくわかります。

少なくとも前引けの段階で、銀行株、保険株はともに大きく売られていました。

つまり、寄り付きの買いは国家隊の買いではありませんでした。

この日は、ストップ高が16銘柄ありました。また、99銘柄が上昇していますが、これらの銘柄をみると、国有企業が目立ちます。

この日の朝、報道のあった「国有企業改革を深めるための改革に関する指導意見」の発布に反応したのだと見られます。

内容自体は既に公表されていましたが、正式に発布されたことで、実際に国有企業改革が進むと考える投資家が多かったのだと思います。

何故下がったかの答えがなかなか見つからないのですが、ポイントは出来高の少なさにあると思います。

この日の上海市場は3736億元、深セン市場は3075億元に過ぎません。

両市場で1兆元を超える買いが入らないと上昇トレンドは生まれないでしょう。

当局は、場外で行われる借入による株取引(場外配資)を基本的に9月末までに止めさせ、10月末までには完全にやめさせるつもりです。

正確な数字は分からないのですが、アナリストによれば2000~3000億元程度の資金が流出するのではないかと見られます。

当局は悪意のある空売り、インサイダー取引、虚偽情報の流布など、あらゆる違法行為を厳しく取り締まっています。また、指数先物取引には売り方向に制限がかかっています。

これでは市場の活性は保てません。

当局は、買い支えを行う一方で市場粛清による株価下落要因を作り出しているのです。

本土市場は、「当局が支えきれるかどうか」が今後の相場の争点となりそうです。失敗すれば底割れでしょう。

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