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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
・レッド・センセーション好機到来!

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不動産市況は回復へ!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

不動産価格はどうやら底打ちしたようだ。

国家統計局は17日、1月における70大中都市住宅販売価格変動状況を発表した。新築商品住宅では、12月と比べ、64都市で価格が下落、4都市で横ばい、2都市で上昇となった。ちなみに、前月は66都市で下落、3都市で横ばい、1都市で上昇となった。

下落都市の数について、データを時系列で並べてみると、9月、10月は69都市に達していたが、11月は67都市、12月は66都市となり、1月は64都市まで減っている。新築商品住宅に関しては、価格下落のピークは過ぎ去ったと見て良いだろう。

1線級都市と呼ばれる地域は4か所ある。この内、北京市は、12月を100とすると1月は99.9で、価格指数は僅かに100を下回っているものの、上海、広州では100.0で横ばい、深センは100.3で12月を上回っている。

1線級都市では既に開発が高度に進んでおり、優良物件の供給は限られる。一方、人口流入は多く、所得水準の高い消費者が多い。不動産市況の回復は、条件の良い1線級都市から始まる。

不動産市場回復の原動力は何だろうか?

要因として、まず、政策の転換が指摘できよう。

昨年初めには46都市において、投機的目的による不動産取得を制限する政策(住宅限購政策)が実施されていたが、4月以降、一部の都市で、制限の取り消し、ないし緩和が行われるようになった。現在では、北京など6都市を除き、厳しい不動産コントロール政策は解除されるか、大きく緩和されている。

次に、金融緩和が挙げられよう。

昨年11月22日以降、利下げが行われ、住宅積立金貸出金利は5年以上で4.25%、5年以下で3.75%に設定された。それぞれ0.25ポイントの引き下げである。

また、商業銀行の貸出については1~5年では0.15ポイント引き下げられて6.0%、5年以上では0.4ポイント引き下げられて6.15%に設定された。不動産ローンに関しては一部の銀行で、1割程度の優遇金利を採用しているところもあるようだ。

全体的に不動産ローン金利は引き下げられており、更に、銀行の融資姿勢も緩和されつつあるようだ。

商品住宅については、海外の市場関係者などを中心にバブルを懸念する見方も根強い。しかし、持ち家がなければ結婚すらおぼつかないほど家へのこだわりの強い国民性や、減速したとはいえ実質値で7%を超える高い経済成長率、所得格差の大きさなどを考え併せると、商品住宅への潜在需要は十分大きい。

別の観点からみると、都市化の進展が加速する中、安価な保障住宅、経済住宅だけでは住宅需要は満たされず、商品住宅に対する需要も底堅い。また、投機需要は今後も排除され続けるだろうが、現在、その影響は消化されつつある。

不動産市況の回復とともに、不動産在庫調整は終了し、不動産販売額、不動産開発投資は早晩、底打ち反転に向かうであろう。

アナリストたちは、不動産企業の業績をどのように予想しているのだろうか?

たとえば、本土不動産業界を代表する万科企業(H株:02202、深センA株:000002)の市場コンセンサス(同花順、2月20日)は、14年12月期から16年12月期にかけて、19.9%増益、0.4%増益、18.6%増益である。

ちなみに、08年12月期に減益となって以来、13年12月期まで5期連続で増益を記録。もちろん、直近では史上最高益を更新中である。およそ、中国不動産業界に対する印象とはかけ離れた業績であり、また、業績見通しである。

中国海外発展(レッドチップ:00688)にしても、増益基調、史上最高益が続いている点では同様である。見通しについては、14年12月期の市場コンセンサス(経済通、2月20日)こそ2.0%減益であるが、15年12月期、16年12月期はそれぞれ11.6%増益、8.9%増益である。

香港系の不動産会社も中国本土での不動産事業を手掛けていないところは皆無である。香港系を含め、香港上場の不動産会社は“買い”である。

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外資撤退が改革を加速する!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

本土メディアによれば、本土から撤退する企業が相次いでいるようです。

http://finance.sina.com.cn/china/20150222/070621581300.shtml

シチズングループの生産拠点である西鉄城精密(広州)有限公司 は春節前の2月5日、会社の清算解散を宣言、1000人余りの工員が解雇されることになりました。

マイクロソフトは昨年4月、ノキアのハードウエア部門を買収しましたが、そのマイクロソフトは春節前、ノキア東莞工場の生産を停止すると発表しました。生産設備をベトナム工場に移すためだそうです。北京の工場についても生産停止するものとみられ、全体で9000人の従業員が解雇される見込みです。

ノキアの撤退は本土の部品工場にも影響があり、携帯部品の下請け会社である蘇州聯建科技が倒産、東莞にある兄弟会社2社も連鎖倒産となりました。このほかにも多くの下請け会社が連鎖倒産に追い込まれています。

東莞だけで100社以上の大型工場が、倒産あるいは生産停止になったそうですが、そのほかの地域でも、たとえば、メガネ、靴、ライターなどの生産で世界的に知名度の高い温州でも、現在、産業の空洞化が進んでおり、主力産業の衰退が顕著となっています。

中・低付加価値の産業については、中国よりも低賃金のASEAN諸国が台頭しています。一方、外資が生産していた高付加価値産業については、外資が本国などに生産を移す動きが顕著となっています。

パナソニック、ダイキン、シャープ、TDKなどが製造拠点を日本に移す動きを見せており、ユニクロ、ナイキ、富士康、船井電機、クラリオン、サムソンなどはASEAN、インドなどに工場を新設、中国からの撤退を加速させています。

こうした構造的な変化が、輸出、景気の減速をもたらしているのではないかとみられます。

中国にとっては少々厳しい現状ですが、活路はあります。

国務院参事室の姚景源特約研究員は、「ニューノーマルといった経済体制の下で、イノベーションこそが経済構造改革の原動力となる。IDCが昨年行った予想によれば、製造業のインターネット化は企業の研究開発、生産、物流、販売、アフターサービスなど付加価値を生み出す“要(かなめ)”に浸透しており、2015年には製造業のインターネット化は、製品そのものにも広がっていくであろう。

第四次産業革命(工業4.0)が伝統的な製造業をインテリジェントマニュファクチャリングの標準へと変化させ、製造業のサービス化が企業のレベルアップの主流となり、小型化、専業化が製造業発展の新たな特徴になる」などと予想しています。

労働人口は今後、減少に向かい、要素コストは全面的に上昇することになるでしょう。これまで発展を支えてきた好条件は消滅しようとしています。

国務院はこうした状況で、全面深化改革を加速させざるをえない状況となっています。

逆境に押しつぶされてしまうか、それとも、逆境をバネに次の順境へとステップアップすることができるのか、今年はその大きな分岐点となりそうです。

もし後者であれば、あるいは後者である可能性が高まるのなら、本土市場はバリュエーションを高める形で株高となるはずです。

本土市場は昨年7月後半以降、上昇トレンドを形成していますが、今のところ、市場は後者である可能性を織り込もうとしています。

政策への注目度が上がる中、3月3日から全国政治協商会議、5日からは全人代が開催されます。今年は例年以上に両会の重要性が高まっています。

引き続き、改革関連銘柄に注目です。

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景気減速は構造改革進展の裏返し!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

今年に入っても、予想以上の景気減速が続いている。

まず、貿易統計についてだが、1月の輸出は3.3%減。前月と比べ13.0ポイント悪化、市場コンセンサスよりも9.2ポイント低かった。

外需が弱いのだろう。しかし、それだけではない。労働コストが上昇し輸出競争力が低下している。一部の製造業がアセアン諸国などに生産移転を進めたことで、輸出生産力自体が落ちている。こうした構造的な要因による影響もあるだろう。

輸入は19.9%減。前月と比べ17.5ポイント悪化、市場コンセンサスよりも16.7ポイント低かった。

グローバルで原油、鉄鉱石など輸入バルク商品の価格が下がっている。それに加え、国内の生産が停滞しており、特に、電子部品、機械類に対する需要が落ちている。さらに、長期的な要因として、中国は生産過剰産業の淘汰を進めている。こうした複数の要因で輸入は大幅に低下していると見ている。

今年の春節は2月18日から始まる。昨年は1月31日から始まった。長期休暇を前に、昨年は作り込みで生産が増えたが、今年はそれがなかった。だから、輸入、輸出が振るわなかった。こうした春節効果があるのかもしれない。しかし、それを含めてエコノミストたちは予想数値を作っている。より正確に判断するためには2月と合わせてデータを評価する必要があるが、季節要因を加味しても、ショッキングな結果であった。

ちなみに、貿易収支は600億ドルの黒字で、黒字額は前月よりも約104億ドル増えている。純輸出という括りで評価すれば、貿易自体は経済を加速する方向に働いている。

次は物価である。1月の消費者物価指数(CPI)は0.8%上昇で、前月と比べ0.7ポイント下落、市場コンセンサスよりも0.2ポイント低かった。また、工業品出荷価格指数(PPI)は4.3%下落で、前月と比べ1ポイント悪化、市場コンセンサスよりも0.5ポイント低かった。

CPIは2009年11月以来の1%割れである。PPIは2009年10月以来の低水準である。物価(変化率)はリーマンショック直後並みとなった。

特に注意すべき点はPPIの下落である。2012年3月以降、35カ月もの間、下落(マイナス)が続いている。卸売レベルではもはやデフレと呼ばざるをえない状況である。

原因は、短期的には原油、鉄鉱石などのバルク商品価格の下落であろう。ただし、構造的要因として、生産過剰による需給の崩れが解消されておらず、価格下落が続いているのだろう。

国務院は “手を打たない”のか、それとも“手を打てない”のだろうか?

中国人民銀行は1月後半以降、インターバンク市場を通じて資金供給を増やしている。また、2月11日、SLO(Standing Lending Facility、短期流動性ファシリティー)を全国規模で実施すると発表している。多様な方法で市中に資金を供給しようとしている。

ただし、中国人民銀行は足元の景気が悪いから金融を緩和するのだとは言っていない。“12月、1月は、外貨預金が減少している。ドルが強含み、資本の流出が起きている。1月、2月はIPOが多く、資金需給がひっ迫する恐れがある。春節を前に資金需要が高まる。”だから公開市場操作を行い、預金準備率を引き下げ、SLF、MLF(Medium-term Lending Facility)、PSL(Pledged Supplementary Lending)、SLO(Short-term Liquidity operations)など多彩な手段で金融を緩和しているのだと説明している。

国務院は今年に入り、新規産業の育成・発展、“走出去”政策の加速、民生面での改革などについて議論している。

今年の全人代では、国有企業改革(混合所有制、全体上場、M&A・企業リストラ、国有資本投資公司テストなど)、財税金融改革(営業税の増値税への移行、政府・社会資本合作モデル、民営銀行など)、農村改革(集団資産権改革、山林権改革、土地譲渡、権益登記など)、価格改革(資源性価格改革、医療サービス価格改革など)が重要なテーマとなりそうである。

これらは、景気対策にもなるだろうが、あくまで、長期の改革が目的である。

国務院は景気よりも改革を優先しようとしている。景気対策は、経済がハードランディングしないためのものであり、V字回復を目指すものではない。あくまで、中国は構造改革に邁進するということだ。“手を打てない”のではなく、“手を打たない”のである。

足元の景気減速は、中国が構造改革を進める結果であり、過度に心配する必要はない。

H株については、主力銘柄が安くなっている。今年の全人代で注目されそうな各改革に、一帯一路政策、新型都市化政策を加え、関連銘柄を地道に拾っていけばよい。

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デフレスパイラルを懸念する必要はない!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

中国では、予想以上に物価が低迷しています。

1月の消費者物価指数は0.8%上昇で、12月と比べ0.7ポイント下落、市場コンセンサスを0.2ポイント下回っています。

また、工業品出荷価格指数(PPI)は4.3%下落で、12月と比べ1ポイント悪化、市場コンセンサスを0.5ポイント下回っています。

PPIについては2012年3月以降、35カ月もの間、下落が続いています。卸売物価のレベルではもはやデフレと呼ばざるをえない状況です。

デフレで困るのは、デフレスパイラルが起こるからです。

モノの値段が下がれば、売上高は減少します。当然それは減益要因となります。企業業績が悪くなれば、従業員の給与は下がることになるでしょう。給与が下がれば消費は悪化するでしょう。

こうして生産能力過剰、供給過剰が加速し、物価、景気が悪化を続けてしまう可能性があるからです。

中国もそうなってしまうのでしょうか。

まず、PPIについて分析してみると、悪化の要因は、素材産業を中心に生産が過剰であること、景気悪化により需要が不足していることなどが要因とみられます。ただし、それだけではありません。

国際的な商品価格が下落している点、電子商取引やサードパーティーロジスティクスの普及などで物流コストが下落しており、それで商品価格が下落している点も上げられます。

商品価格の下落は、原材料安となって、むしろ業績にはプラスとなる企業の方が多いでしょう。また、物流コストの下落も、ほとんどの企業にとって増益要因です。これらについては良い物価下落と言えるでしょう。

問題は、供給過剰と需要不足です。ただし、これらの問題について、国務院はしっかりと対応しています。

供給過剰については、全面深化改革を加速させ、産業構造調整を進め、対外投資を拡大させるなど、総合的に対処しています。現在、一帯一路戦略、自由貿易試験区の設定、地域開発の加速、新型都市化の進展、インフラ建設投資の加速など、いろいろな側面から、経済を発展させ、生産過剰を解消しようとしています。

また、需要不足については、金融緩和政策を行うことで、解決しようとしています。

昨年4月以降、三農向け、零細企業向けの貸出の多い金融機関に対して、預金準備率を引き下げ、資金供給を行っています。中国人民銀行は11月22日より利下げを実施、2月5日には全面的な預金準備率の引き下げも実施しています。

さらに、インターバンク市場を通じて、資金供給を行っており、そのほか、SLF(Standing Lending Facility)、MLF(Medium-term Lending Facility)、PSL(Pledged Supplementary Lending)、SLO(Short-term Liquidity Operations)などといった多彩な手段を用いて、金融緩和を続けています。

CPIについては、上昇率は確かに鈍化していますが、前月との比較では0.3ポイントほど上昇しています。

冷静に分析してみれば、少なくとも、現状においては、中国経済がデフレスパイラルに陥るリスクは小さいと思います。

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本土市場、先物主導の相場が続く!?

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

先週は、予想外の預金準備率引き下げが発表された。にもかかわらず、上海総合指数は予想通り調整局面となった。

ややこしい話であるが、金融緩和は必至という状況ではあった。

というのも、1日に発表された1月の製造業PMI(国家統計局、中国物流購買聯合会)は49.8に留まっており、12年9月以来の50割れとなった。景気は総合的に判断すると、縮小傾向にあるということだ。

細目指数の結果を要約すれば、新規輸出受注は大きく低下しており、縮小傾向を強めている。国内の新規受注については、辛うじて拡大傾向を保ったものの、前月よりも悪化している。

在庫は縮小傾向が続いており、在庫調整終了の兆しは見られない。そうした中で生産はまだ拡大傾向にあるが、前月よりも悪化している。

細かくみれば、景気はこの先さらに悪化しそうだ。

春節休暇が18日から始まる。これから民族大移動が起こり、休暇中の1週間、経済活動が停滞することになる。毎年この時期、大きな換金需要が発生する。

また、今週は24社のIPOが実施される。件数は昨年6月のIPO再開後、最多となる。今回のIPOでは全体で2兆元の資金が凍結される見込みである。これは、IPO再開後最大規模の凍結となった1月とほぼ同じ水準である。

インターバンク市場では、先週も公開市場操作が行われ、900億元の資金供給が行われたが、それだけでは足りない。

今回の預金準備率引き下げは、景気刺激のためだけでなく、銀行の資金流動性確保のためにも必要な措置であった。

もっとも、中国人民銀行が週末ではなく、週半ばの水曜日に発表するとは予想外であった。少なくとも、3、4日における本土市場の売買状況やマスコミ空間での情報をチェックする限り、市場は金融緩和政策の発動を意識していなかったと言えよう。

問題は、ポジティブサプライズとなったにもかかわらず、5日の上海総合指数は寄付き天井となり、長めの陰線を付け、1.18%下落した点にある。

先週このコラムで示したように、資金が投機に流れるのを当局が防ごうとしていることが一つの要因である。しかし、もう一つ、本土証券市場特有の要因がある。

それは株価指数先物取引における売り仕掛けである。

現物市場における市場参加者の主力は、零細個人投資家と零細個人の資金から成るファンドである。

一方、株価指数先物取引における市場参加者の主力は、金融機関を含め、いわゆるプロ投資家である。なぜなら、最低証拠金は50万元であり、個人投資家の参入が限られるからである。

また、現物市場での取引はT+1である。つまり、日計りはできない。一方、株価指数先物取引についてはT+0である。さらに言えば、結果として、株価指数先物取引の方が出来高は多い。

投機のノウハウを持つプロ投資家たちが、自由に売り建てが出来て、日計りもできる株価指数先物市場において積極的に売買をしている。烏合の衆であり、売り建てがしにくく、日計りも出来ない現物市場を振り回すことで、利益を上げている。

当局は急騰を嫌い、2009年8月の高値である3500(正確には3478)ポイントを意識していると見られる以上、売りが有利である。

こうした背景があるからこそ、4日の上海総合指数は寄付き天井の陰線を付けることになったのだと考えている。

9日からは上海50オプション取引が開始される。売りの有力な道具がプロ投資家に対して付与されることになる。一方、最低保証金は50万元からで、多くの零細投資家はこれに参加できない。信用売りについても最低資産額は50万元必要である。実態として、多くの零細投資家は買いから入ることしかできないのが現状である。

もし、先物主導で売られ続けることになったら、いずれ、零細投資家は投げを加速させることになるだろう。その時、プロ投資家たちはどうするだろうか?

そこからしばらくは買いで勝負することになるだろう・・・。

本土市場の見通しがまた少しネガティブなものとなってしまった。

ただし、ここから下げ相場をどれだけ続けられるかと言えば、それも限界がある。

マスコミ報道では、外資が上海香港ストックコネクト、QFIIを通じ底値を拾っていると報じている。

中国経済の質的な改善への期待は根強い。安値では、企業による買い、保険会社による買いが相場を支えることになるだろう。

だから、「今年は緩やかな上昇相場になる」といった長期的な見通しは変わらない。ただし、押し目は少し深くなりそうだし、上昇速度は少し遅くなりそうだ。

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