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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

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29日のハンセン指数、抗議運動の激化で1.9%下落!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

29日のハンセン指数は1.90%下落しました。一方、H株指数は1.37%下落に留まっており、上海総合指数は0.43%上昇しています。

“香港”が売られ、指数は下がっているといった感じです。

セクターの動きを見ると、香港系の銀行、不動産、コングロマリットが大きく売られています。ただ、それだけではなく、食料品、化学、医薬品、電力機械、通信、電子部品、クリーンエネルギー、専門店など、ほぼ総崩れといった状況です。

なぜ下げたのでしょうか?

ハンセン指数は9月上旬をピークに崩れているのですが、最大の要因は、ドル高による資金の流出だと思います。それにファンダメンタルズの悪化が追い打ちをかける形で売られたのだと考えています。

ただ、今日の下げを見ると、それだけではないようです。やはり、香港の抗議運動の影響もありそうです。マーケット関係者たちの間でも、抗議運動の経済への影響を懸念する声が出始めています。

http://finance.sina.com.cn/world/20140929/195520446165.shtml

29日夕方の“Market Watch”の報道では、抗議運動によって、香港の小売業界は大きな影響を受けるだろうと指摘しています。

タイミングが悪すぎます。10月は通常、12月に次ぎ、小売業界が繁盛する時期にあたるのです。観光業、小売業などでは大きな影響が出てしまいそうです。

ホテル業界の関係者は、「オーストラリア、イタリアは香港への渡航者に対して警告を発しているが、他の国にもこうした動きが広がるようならば、旅行業界は深刻な影響を受けるだろう」と分析しています。

また、旅行業界の関係者は、「今週の香港を訪れる団体ツアーの数は前年同期比で少なくとも20%減少している」と説明しています。

さらに、「こうした局面が悪化すれば、香港全体のサービス業はドミノ倒しとなるだろう。旅行社、レストラン、小売などあらゆる産業が影響を免れないだろう。実際に、週末、抗議運動が激化した時点で、香港のホテル料金は平均で5%下落している」と指摘しています。

問題が沈静化するまでは、ここで示したセクターについては買いを控えた方がよさそうです。

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アリババは本当に"買い"なのか?

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 公募価格は68ドル。当初、幹事団が決めたブックビルディングの仮条件レンジは60~66ドルであったが、投資家からの需要が強いことがわかり、IPO直前にブックビルディングの条件は66~68ドルに引き上げられている。

 IPOの結果、公募価格は上限の68ドルに設定された。その結果、資金調達額は約250億ドルとなり、史上最大規模となった。これまでの過去最高は中国農業銀行の約221億ドル、IT関連ではフェイスブックの約160億ドルであった。

 初値は92.7ドルで、公募価格に対して36.3%上昇した水準で寄っている。寄り付き直後に高値99.7ドルを付けたが、その後は急落。安値は89.95ドル、終値は93.89ドルで引けている。ちなみに、終値は、公募から38.1%上昇した水準であり、初値を上回っている。上場初日は大成功であったと評価してよいだろう。

アナリストたちの事前の予想と比較すると、公募価格、初値ともに、高めの水準であったようだ。市場は少し過熱気味と言えるかもしれない。

さて、これからこの株を買って良いのだろうか?もう少し厳密に言えば、この原稿は9月21日時点で書いているので、22日の寄り付き以降、“買えるかどうか?”ということである。

その点について、同社株は香港に上場しておらず、アメリカ株であることから細かい分析を行っていない。あくまで、二次調査であるが、読んで“価値のある意見”を見つけた。今回はその内容について、噛み砕き、補足し、こちらの意見を加えながら、簡単に紹介しておきたい。

http://sc.stock.cnfol.com/gushizhibo/20140919/19023712.shtml
(元記事は中金在線のようだが、各社がこの記事を一斉に転載している)
株価の見通しを行う上で、もっとも気になるのは業績である。

事業内容を確認しておくと、収益の柱は、中国市場で展開するCtoCのオンラインショッピングモールである「淘宝網」、ブランド品や小売業者向けであるBtoCの「天猫」の運営である。アリババグループでは企業間取引サイト、決済サービス、クラウド・サービスなども行っているが、現在の上場会社の収益構造という点から言えば、「淘宝網(CtoC)」、「天猫(BtoC)」の動向が業績を決めると言ってよいだろう。

公表資料などによれば、第1四半期(1-3月期)業績は投資家を失望させる内容であったようだが、第2四半期(4-6月期、同社は3月決算なので同社にとっては第1四半期)の業績は好調そのものである。

46%増収、181%増益を達成しており、第1四半期との比較では31%増収、123%増益である。純利益率は驚異的で、78.3%に達している。

しかし、数字だけでは本当の収益力がどうなっているのかわからない。

そこで、ECを通過する流量を示すGMV(Gross Merchandise Volume、金額ベース、人民元表示)を調べてみると、第2四半期は5000億元で45%増であった。

この数字だけ見ると、同社が中国本土のEC市場で約8割のシェアを誇る巨大企業であることを考慮すれば、素晴らしい水準であるように思うかもしれないが、業界2番手である京東は同じ時期、107%増であった。


2013年におけるアリババのGMVは京東の12倍であったが、2014年第1四半期は9.8倍となり、第2四半期は8倍となっている。京東は家電が中心であり、業態がやや違うと言えるが、それにしても、両社の差が縮まりつつあるという点には注意しておく必要があるだろう。

また、第2四半期における「淘宝網(CtoC)」のGMVが33%増であったが、「天猫(BtoC)」は81%増であった。両者の伸び率に差があるが、これは主力事業のCtoCをもう一つの主力であるBtoCが侵食している可能性があるということ、つまり、自社内において、競合が起きている可能性があることを示している。

中国の小売業務収入の内訳をみると、オンラインサービス、コミッション、その他の3つに分けられる。オンラインサービスとは「淘宝網(CtoC)」の広告収入が中心であり、コミッションとは「天猫(BtoC)」の会員費や取引にかかる手数料などが中心である。

2014年3月期の決算によれば、中国小売業務収入の内、オンラインサービスは69%を占め、51%増であった。コミッションについては全体の28%で95%増であった。

それが第2四半期(14年4~6月期)では、オンラインサービスのウエイトは67%、伸び率は29%であったのに対して、コミッションについては全体の32%で114%増であった。

モバイルインターネット革命が起こり、その結果、広告収入が伸び悩むといった現象が起きている。その広告収入が第2四半期(14年4~6月期)においても、中国小売業務収入の約3分の2も占めていることが、同業他社と比べ、同社の成長を遅くしている要因となっている。

さらに言えば、第2四半期(14年4~6月期)にはサッカーワールドカップが開催されたが、その際に“サッカーくじ”が天猫(BtoC)を通じて取り扱われた。つまり、第2四半期(14年4~6月期)の業績が良かったのは、“サッカーくじ”の販売といった特殊要因があり、コミッション収入、「天猫(BtoC)」の業績が急上昇したからかもしれないのだ。

第2四半期(14年4~6月期)の純利益率は78.3%で確かに高い。しかし、第1四半期(14年1~3月期)にはなかった評価益の発生や利息収入、投資収益の急増による貢献が大きい。純利益率は一時的に高まった可能性がある。

こうしてやや細かく内容を評価してみると、不安な面が多い。ただし、長期的な成長性が高いといった見通しに変わりはない。

1999年創業で、わずか15年でこれほどまで事業を成功させた馬雲会長の経営センスは極めて高い。しかも、これからビジネスチャンスが無限に広がるネットビジネスで先頭を走っていることの意味は大きい。

史上最大のIPOで手にした巨額を以て、何をするつもりか?彼が言うように世界を変える事業を成し遂げる可能性は十分にある。

ただし、短期的には株価は高すぎるのではなかろうか?

IPO直後であり、クロスセクションでのバリュエーション比較はほとんど意味がない。株価水準の評価においては、その分、業績の方向性が重要である。

上場後1カ月程度は、幹事証券などの営業努力もあり、株価の安定は保たれるかもしれないが、その後は分からない。

第3四半期(7~9月期、4~9月中間期)の決算が一つのターニングポイントとなるかもしれない。予想を下振れするようなことになれば、一旦大きく売られる可能性があるだろう。

同社株については、短期的には様子見あるいは売り、長期的には買いである。

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中国政府、成長率7.5%割れを容認か!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

22日の上海総合指数は1.70%下落。終値ベースでは9月3日以来の安値を記録しています。出来高は16日にピークアウトした感があり、9月中旬以降続いてきた日柄調整は値幅調整に変わる可能性が出てきました。

前営業日までは3日続伸。22日の寄り付き段階では年初来高値が狙える位置にあったので、少々残念な結果となりました。

下落の要因は一体何だったのでしょうか?

マスコミの中には今週以降、12社のIPOが予定されており、需給悪化を嫌気して下げたと説明するところがあります。

しかし、IPOによる需給悪化でもっとも大きな影響を受けるのは中小型株ですが、創業板指数は1.05%しか下げておりません。また、中小型株のウエイトの高い深セン総合指数は1.22%下落と上海総合指数の下げ率よりも小幅です。どうやら需給悪化が原因で下げたわけではなさそうです。

下げの大きなセクターをみると、銀行、保険、鉄鋼、非鉄金属など、景気敏感セクターが目立ちます。景気悪化懸念が影響しているのではないかと思います。

23日はHSBCの中国製造業PMIが発表される予定ですが、悪化を織り込んでいるのでしょうか?

通常本土市場はHSBCの統計にはあまり反応しません。また、7月下旬以降の相場では景気悪化懸念が悪材料視されるのではなく、景気悪化懸念が政策期待を引き起こし買われたといった経緯もあります。

HSBCの統計についても関係がないと思います。

本土のマスコミ情報を見ていて気になる記事が一つありました。また、いくつかの本土のマスコミはこの記事を下落の理由として指摘しているところもあります。

それは、「中国共産党の幹部は改革を優先させ、成長率については7.5%に達しなくてもそれを受け止めるだろう」といったロイターの記事(中国語)です。

http://www.17forex.com/p/?action-viewnews-itemid-237395

8月の北戴河会議において、中国共産党幹部が話し合った結果、「今年の年末までの経済政策の重点は改革を推し進めることである。改革を景気刺激策よりも優先させ、経済成長率が7.5%を下回るといった現実を受け止める」ということが決まったという内容です。

政府の目標について、一定の成長率を保つことよりも、新規の雇用機会を作り出すことの方が優先すると李克強首相は公言しています。

1~8月の新規雇用者増加数は970万件であり、前年同期と比べ10万件増えています。この水準はほぼ今年1年間の目標に匹敵する件数です。

景気は多少悪化しようと、雇用がしっかりしていれば良いということです。とにかく、汚職、腐敗防止を推し進め、全面深化改革を実行するのです。習近平国家主席は最近、中国経済の成長について、ニューノーマルという言葉を使い始めていますが、まさに、そのニューノーマルの考え方が、成長率下落の容認に繋がるのです。

こうした考え方は、正直に言えば、投資家が期待するものと少し違います。

投資家は、「景気が悪化しており、それを放置すれば経済はハードランでディングしてしまう。だから、政府は景気を支えるために政策を打ち出すのだ」と考えています。

市場には今後、失望が広がるかもしれません。

しかし、政府は経済をハードランディングさせるはずはありません。また、そうさせないために、これまでいろいろな政策を打ち出しています。

中国経済にとって、雇用が確保されている限り、全面深化改革を進めることがもっとも重要です。そのことを市場が理解した時こそ、長期の上昇トレンドが確実なものとなるでしょう。

当面は押し目形成となるかもしれませんが、本土関連商品は買いのチャンスだと思います。

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8月の経済統計は大幅な下振れ!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

13日に発表された8月の経済統計は“驚きの結果”となった。

まず、鉱工業生産は6.9%増で、7月の9.0%増と比べ2.1ポイント悪化、市場コンセンサスは8.8%増だったので、1.9ポイントも低かった。

自動車、鋼材、セメントなどの生産量が鈍化し、低迷している。しかし、最も気になるのは、発電量が2.2%減となったことである。経済活動の基礎となる電力需要がマイナスに転じてしまったことの意味は大きい。

4半期ベースのGDPをみると、2012年第2四半期以降8%を割り込んでいるが、それ以降でも、発電量がマイナスとなったことはない。景気の底割れが懸念される状態である。

次に、固定資産投資(累計)をみると、8月累計は16.5%増で、7月累計の17.0%増と比べ0.5ポイント悪化、市場コンセンサスである16.9%増と比べ0.4ポイントも低かった。

製造業が鈍化しているが、インフラ投資がけん引しているはずの交通運輸・倉庫・郵政事業、水利・環境・公共施設管理事業なども伸び率が鈍化している。政策効果が期待されたほどではないということだ。

さらに、不動産の販売、開発投資の鈍化が止まらない。8月累計の全国商品不動産販売面積は8.3%減で、7月累計と比べ0.7ポイント悪化、2012年6月以来の低い伸び率となった。
全国不動産開発投資は13.2%増で、7月累計の13.7%増と比べ0.5ポイント悪化、2009年8月以来の低い伸び率となった。

堅調と言われていた消費についても、8月は市場予想を下回っている。小売売上高は11.9%増で、7月の12.2%増と比べ0.3ポイント悪化、市場コンセンサスである12.1%増と比べ
0.2ポイント低かった。

そのほか、景気悪化の痕跡は随所で見られる。輸入の伸びがマイナスとなっていること、CPI、PPIがともに悪化していること、M2の伸び率が鈍化し、低水準に留まっていることなどからも、総需要の弱さが確認できる。

なぜこれほどまで景気は下振れしてしまったのだろうか?今回の結果について、国家統計局は簡潔なレポートを発表し、解説を加えている。それによれば、要因は以下の5点である。

1.世界経済の回復が遅れており、外需の伸びが鈍いこと
2.自動車、電子産業の高成長が正常な状態に落ち着いたこと
3.不動産市場の調整が続いていることで、幅広い産業において、生産、
投資、消費の面で大きな影響が出ていること
4.天候不順による低温の影響で電力や関連産業の生産に悪影響があったこと
5.比較対象となる前年同期の水準が高かったこと

しかし、もうひとつ、もっとも重要な要因が抜けている。国務院としては認めるわけにはいかないのだろうが、最大の要因は、国務院の実施する微調整政策、金融緩和政策、長期の改革が足元の景気を支えるには至っていないということである。

たとえば、零細企業向けに資金供給を行うべく、特定金融機関に対して預金準備率の引き下げを行っている。しかし、緩和された資金はインターバンク市場の中に滞留し、零細企業への貸出には回っていない。三農向けの貸出についても同様である。

IPOが6月より再開され、戦略的新興産業に属する民営企業に対して資金供給がなされている。ただし、それは経済全体の投資、生産に影響するほどの規模には達していない。

不動産投資の鈍化を相殺させるために、国務院はバラック地区改造を加速するといった政策を打ち出しているが、それが上手く実行に移されていない。

これまでは、利益の出やすい旧市街の改造が中心であったが、そうした案件は基本的に終了している。残ったのは工鉱区、森林地区、開墾地区など収益面では厳しい案件ばかりである。さらに、3、4線都市の不動産は供給過剰のところが少なくない。不動産市場は低迷しており、土地財政は縮小、改造のための資金は不足している。こうした状況の地方政府が多いために、なかなか国務院の思惑通りには案件が進まないのである。

このままでは第3四半期の実質経済成長率は第1四半期の7.4%、第2四半期の7.5%を超せない可能性がある。実際そうなってしまうと、通年の目標である7.5%を達成できない可能性が強まってしまう。国務院としては長期の改革を実行するだけで、それ以上の景気対策は行わず、短期的な景気の悪化を放置してしまうのだろうか・・・?

李克強首相は9日、天津市において、第8回夏季ダボス会議に参加する企業家代表者と対話を行ったが、その際、次のように発言している。

「多くの人々が経済成長率の数字に注目しているが、中国政府の立場から言えば、最も関心を持っているのは就業状況である。8月までのデータを示せば、今年の都市部における新規就業者は既に1000万人近くになっており、通年の目標をほぼ達成している。我々の成長目標は
7.5%前後であり、多少前後しても構わない。就業が満たされ、収入が増加し、無駄がなく、効率が高く、省エネ環境保護を発展させられるのであれば、それはどんな成長率であっても合理的な範囲であり、受け入れられるものであり、また、好んで保持すべき水準である・・・」

そもそも、7.5%の根拠は、新規雇用増1000万人を達成するためには最低でも7.2%程度の成長が必要であるといった推計が根拠になっている。もともと、0.3ポイントほどの余裕を持たせた目標である。7.5%といった数字に大きな意味はないのかもしれない。

そうであれば、李克強首相が再三繰り返し発言しているように、足元で多少成長率が鈍化しても、強力な景気対策は打ち出さず、更に一歩進んだ全面的な金融緩和も期待できそうにない。

さて、15日以降の市場の反応はどうであろうか?

ファンダメンタルズを重視する投資家の多い香港市場については、下押し圧力が強いであろう。景気敏感株を中心に一旦売られるリスクを意識しておいた方がよさそうだ。

一方、本土はどうであろうか?

8月末からの急騰は、景気悪化懸念が政策期待へと変わったこと、上海、香港市場の相互流通の開始が間近に迫っていること、IPO再開から3カ月が経過し、IPOが常態化しつつあること、そして全面深化改革への期待が高まり、中国経済の大きな構造調整が上手くいくといった見通しが
高まったことなどが要因とされている。

香港と違い、本土株のバリュエーションは特殊である。2009年夏以降の下げ局面では、企業業績が好調なまま、バリュエーションだけが切り下がってきた。景気よりも株価に影響を与えるものがある。

全面深化改革への期待が本物であれば、株価は影響を受けず、逆に悪材料を吸収し上昇する可能性もある。投資家の将来への楽観がどの程度なのかがポイントである・・・。

下げたとしても、下値では長期の買い手が存在し、深押しはしないだろう。

今週の本土関連商品は正念場である。ただし、市場における全面深化改革への期待が強いことから、押し目があれば買い場と判断したい。

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中国株、急落した中国石化に注目!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

中国石化(00386)の全出資子会社である中国石化販売有限公司は12日、第3社割当増資を行うことを発表(正確に言えば中国石化が発表)しました。15日朝の各社報道ではこのニュースが大きく取り上げられています。

もっとも、この話、決して目新しいものではありません。

今年2月20日の段階で、中国石化は販売業務について企業リストラを行い、社会、民間資本を最大30%まで導入し、混合所有制経営を実現すると発表しています。

これは中央系国有企業改革のモデルケースとなることから、投資家たちの注目を集めていました。今朝のニュースでそれが実際に実行される段階に入ったので、マスコミ各社が一斉に取り上げたのです。

中国の重厚長大産業や基幹産業では、依然として国有企業が産業の中核を占めています。もちろん、資本投下が巨額となり、しかも、重要な社会資本や原材料などを供給する企業などは国有企業の方が良いこともあります。

しかし、民営企業が参入し、競争原理を導入することで、産業全体の発展が促されることもあります。

今、中国では、汚職の撲滅運動を進めています。政府が経済に関与することが多ければ、残念ながら不公平が生じ、効率も下がります。

国有企業改革は政府機能の縮小と並び、経済の自由化を進める上での重要な政策となっているのです。

具体的な増資の内容について簡単に紹介しておきます。

増資について、もっと正確に示せば、25社の内外機関投資家(企業を含む)に対する第三社割当増資です。資金調達額は、1社当たり4~100億元とばらつきがありますが、合計すれば1070.94億元(1兆8741億円相当、1元=17.5円、以下同様)にも及びます。

100億元(1750億円相当)以上出資する投資家は、嘉实资本管理有限公司、Qianhai Golden Bridge Fund I LP、深圳市人保腾讯麦盛能源投资基金企业(テンセント(00700)の参加する合弁会社),中国人寿保険(02628)の4社です。

そのほか、ハイアール(他社との合弁)、新奥能源(02688)、匯源果汁(01886)など、国内の優良企業が投資家として名を連ねています。

投資家の内、民営資本は11社で増資額全体の35.8%、国内資本は12社で55.1%を占めています。

中国石化のメリットは何でしょうか。

もちろん、巨額の資金が調達できるわけですが、それ以外にも民間、海外から経営陣を受け入れ、経営がより強化されること、投資家との事業における協業のチャンスが得られることなどがあります。

後者については、投資家も同様なことが言えるでしょう。

中国石化販売有限公司は中国全土隅々に中国最大規模のガソリンスタンドを所有しています。物流面から見た資産価値は非常に大きいのです。

その物流をもっと効率よく生かしたら、モノはもっと売れるのでなないでしょうか。オンラインと組み合わせれば、田舎の隅々まで、潜在的な需要を掘り起こせるかもしれません。テンセントが参画するのはそういった狙いがあるのです。

実業を行う企業はその物流面での資産価値、金融会社に関しては純粋に中国石化の発展によって得られるキャピタルゲインを評価して増資を行うのです。

中国石化(00386)の株価は15日、6.8%下落し、7.25香港ドルで引けています。直近の高値は9月8日場中で記録した8.118香港ドル(修正株価)なので、高値からは10.7%下げた水準です。

この日の急落は、8月の経済指標悪化を受けて香港市場全体が売られており、そこに材料出尽くしで利益確定売りが重なって下げたと見られます。また、第三社割当価格が予想より低かったことを嫌気されたといった報道もあります。下値はまだありそうな感じもしますが、一方で出来高は急増しています。セリングクライマックスの可能性もあります。

中央系国有企業改革のモデルケース第一号に選ばれているということは、上手くいく可能性が高いということです。逆に、国務院はどんなことをしても成功させて後の改革に続けたいといった思惑もあるでしょう。

さらに言えば、錚々たる株主が第三者割当増資に参加しています。長期投資家としては、買ってよい銘柄だと思います。

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