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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
・レッド・センセーション好機到来!

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日本株の暴落、本当に中国経済の減速懸念が要因か?

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中国株投資家のみなさま、こんにちは。

5月23日の日経平均株価は終値ベースで7.32%下落した。下落幅はITバブル崩壊直後の2000年4月17日以来となる1143円。東日本大震災直後やリーマンショック後を上回った。

マスコミ各社は暴落の要因として、たとえば、利益確定売り、自動売買システムによる売りの加速や、もっと能動的な先物主導による売り崩しなどを挙げている。しかし、そうしたテクニカルな売りを引き起こしたおおもとの要因は、“10時40分前後に発表された5月のHSBC算出中国製造業PMIが50を割ったことだ”としている。

つまり、中国経済の減速懸念が日経平均株価の暴落を引き起こしたという
のである。

本土の株式市場はこの日どうだったのか?上海総合指数の動きを見ると、発表直後は弱含む場面もあったが、前引けから後場寄り直後には前日比プラスに戻していた。ただし、その後は売りに押され、終値ベースで1.16%下落となった。

前場、一旦戻していることから、この日の下落は“PMI発表”による影響とは言い切れない。上海総合指数は15日に下げ止まり、上昇していたのであるが、20日以降、高値圏でのもみ合いとなっていた。上値が重い状況で、売り手がやや有利な相場展開となっただけとも見て取れる。そうした見方を裏付けるように、翌日は高寄りしており、終値ベースで0.57%上昇している。

本土投資家は既に景気減速懸念を十分に織り込んでいるという点、また、今回発表の統計は、国家統計局などが発表する製造業PMIではなく、HSBCの発表するものであり、注目度が低かったという点に留意する必要はあるだろう。しかし、そうした点を差し引いたとしても、本土投資家は日本市場の投資家ほど中国の景気動向を心配していない
と言えそうだ。

今回の統計発表による両市場における反応の違いについて、気になる点が
2つある。

一つは、日本経済と中国経済との相互関係である。日中経済規模が逆転したのは2010年である。あれから3年。2013年の経済規模はどうなっているだろうか。成長率の違いもあるが、それ以上に円安・人民元高が進んでいる。中国のマスコミ報道によれば、中国の経済規模は今年、日本の1.6倍になるだろうといった試算もある。

かつてアメリカがくしゃみをすれば日本が風邪を引くと言われていた。それが今や中国がくしゃみをすれば日本が風邪を引くといった状態に変わったのであろうか?中国の景気変動が日本に対しては増幅して伝わるということだろうか?

現在の日本・中国の貿易状況を見ると、1~4月の累計では中国の輸出に占める日本のウエイトは6.8%に過ぎない。一方、1~3月の日本の輸出に占める中国の割合は16.6%に達している。中国の方が、輸出依存度が高いことや、中国の輸出統計では香港経由で日本に輸出されるものでも香港への輸出として計上される分があることなどから、表面的な数字の差ほど実際の依存関係に差はないだろうが、それでも日本の方が相手国経済の変調により受けるダメージは大きいだろう。

ちなみに、1~3月の日本の輸出はドルベースで12.9%減となっている。一方、中国への輸出は18.9%減である。また、1~4月の中国の輸入はドルベースで10.6%増である。一方、日本からの輸入は13.2%減である。あえて言わせてもらえば、中国の景気減速を気にする前に、日中間の関係悪化による輸出減を気にするべきである。

中国への輸出減少幅が大きいため、この期間でみると、アメリカが輸出先第1位に返り咲いているが、米中両国が日本にとって突出した輸出先であるといった状況は変わらない。アメリカ経済の変調と中国経済の変調は、いずれも日本経済にとって大きな影響を及ぼす。

2つ目の気になる点は、アベノミクスはかなり脆弱なのではないかといった点である。

異次元の金融緩和では、長期金利は上昇しないはずではなかったのか?逆に長期金利を低下させることで、為替を円安に誘導し、株高を演出し、設備投資を刺激するのではなかったのか?話が違う。

第二、第三の矢にしても、財政政策で出来ることは限られるし、成長戦略も具体性に欠ける。少なくとも足元の景気を押し上げる効果は期待できない。

企業業績が回復しているとマスコミは盛んに喧伝しているが、企業の生産性が顕著に上がったり、生産量が飛躍的に増えたり、生産能力が増強されたわけではない。円安や、株高の影響などにより、業績が好転しているだけである。こうした状況が続けばやがて、企業の生産性が上がり、生産量、生産能力も増えるだろう。だから、決して現状の業績好転を評価しないわけではない。しかし、現段階で、成長回復の前提条件である円安、株高が崩れると厳しい。

アベノミクスが上手くいくかどうかは全て長期金利の動向にかかっている。そこが揺らいでいる以上、アベノミクスは脆弱であると言わざるを得ない。今回の暴落の最大の要因はこの点にあるといった見方も出来よう。

暗い話になってしまったが、投資家が取るべき方法はいくらでもある。日本株が下がると思えば、空売りをすればよい。株価動向に影響を受けやすい証券株や円高に一旦触れると思えば、輸出関連株を空売りすればよい。

もっとも、空売りは逆に振れた時、大きなダメージを受ける。株を買い建てた場合、どんなに損しても投資金額以上は損できないが、空売りの場合、青天井である。リスクを取りたくなければ、TOPIXが下がれば、上がるといった投信(TOPIXベア上場投信、1569)などを買うといった方法もある。これなら投資金額以上、損することはない。

やはりこうした結論になってしまう。中国株を買えばよい。日本の景気が減速した場合、中国経済が受ける影響はそれほど大きくない。また、中国は政策手段をたくさん持っている。世界経済が悪化した時ほど中国経済は相対的に強くなる。もし、円高に振れるようなことになれば、チャンスは更に広がる。世の中は悪いことばかりではない。

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中国、新たな"4兆元経済刺激策"は打ち出さない!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

中国経済の回復力は予想以上に弱いのですが、だからと言って、景気対策が打ち出される気配はありません。それどころか27日の人民日報海外版では、「中国は新たな“4兆元の刺激策”を打ち出したりはしない」といった記事が発表されました。今回はこの内容について、少し補足しながら紹介したいと思います。

http://business.sohu.com/20130527/n377117393.shtml

まず、中国経済の現状についてですが、国家情報センター予測部世界経済研究室の張茉楠副主任は、目下次の3つの矛盾が中国経済を苦しめているとしています。

一つ目は、政府主導でインフラ・不動産建設を加速する一方、製造業の設備投資は鈍化しているといった点です。民間投資は依然として政府から主導権を譲り受けていません。製造業における長期の年平均利益率は低下しており、そのことが投資マインドに悪影響を与えています。

二つ目は、政府において固定的支出が増える一方、財政収入は大幅に減るといった矛盾です。都市化は内需における最大の潜在力です。大量のインフラ投資、都市発展のための投資、民生投資が必要ですが、不動産コントロール政策により土地収入が減少し、資産価値が目減りしています。地方政府とその融資プラットフォームにおいては、資金返済圧力がかかっています。

三つ目は、経済が安定成長する中で潜在的なインフレ圧力が高まっているといった点です。

こうした矛盾を抱えた状況下で、新たに4兆元の景気対策を行ったとして、果たして効果はあるでしょうか。

みずほ証券アジアの沈建光チーフエコノミストは、「近年行った貨幣発行量の急増はその後、高インフレ、不動産価格上昇を招いた。同じことをすれば、構造的な矛盾を拡大させてしまう。また、金融緩和政策によって押し上げられた経済成長の行先は、これまでの結果からみてあまり望ましいものではなく、影の銀行システムや地方の融資プラットフォームにおけるリスクを高めてしまう」と指摘しています。

金融危機後に行われた財政政策、金融政策は確かにポジティブな効果がみられましたが、同時に、一部の産業は生産過剰に陥り、そうした産業に属するほとんどの企業では利益が上がらず、現在、元金返済、利払いに苦しんでいます。一部の企業では借り換えに四苦八苦しており、生産効率が上がりません。伝統的な経済刺激策ではこうした構造的な矛盾を解決することはできず、問題を更に悪化させてしまうのです。

一番大切なのは、“どうしたらよいのか”という点です。その点について、中国人民大学財政金融学院趙錫軍副医院長は、次のように説明しています。

「最近の傾向として、投資、消費はマネーサプライの増加速度と同じようには動いておらず、これは貨幣政策の効果が以前ほど効かなくなってきたことを示している。中国経済が低迷から脱するためには改革を行う必要がある。ミクロ経済を主体としてイノベーションを起こし、効率的な資源利用方法、生産方式や、潜在成長力の高い市場を見つけ出し、消費者のニーズに合った製品を創造できる環境を作り上げなければならない」

「政府は先日、政府審査批准事項について、減らしたり、政府下部組織に引き渡したりする政策を発表した。将来、ミクロ経済の主体に対して、更に大きな自主権を与えることで、イノベーションや現状打破が起こり、それらが中国経済を成長させる原動力になる・・・」

とてもまともな意見です。かなり古い記憶ですが、バブル前後の日本でも同じようなことがよく言われていました。

「日本はようやく欧米をキャッチアップすることができた。今の日本企業には高い技術力、商品開発力がある。技術的なことを一つ一つブレークスルーすることで、新商品が生み出され、それに合わせ新た需要が掘り起こされる。民間企業の強さこそが日本経済の原動力である・・・」

あれから20年以上が経過したのですが、結果はどうだったでしょうか。真似るのは簡単ですが、創造するのは難しいのです。

中国はこれから具体的に何をするのでしょうか。日本にとっても参考になるので、しっかりとウォッチしていきたいと思います。

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本土市場IPO、なぜ再開されないのか?

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中国株投資家のみなさま、こんにちは。

本土では2012年11月16日以来、IPOがストップしている。

これまで中国経済は高成長を続けてきた。足元で鈍化しているとはいえ今年第1四半期の実質経済成長率は7.7%もある。これだけ経済が成長していれば、さぞかし資本市場も順調に成長していると思うかもしれない。また、IPOがストップするのは珍しいことだと思うかもしれない。しかし、IPO停止は歴史的に見ると今回で7回目である。

前回は2008年9月16日から2009年6月29日までの189日間。金融危機の影響で株価が急落したためである。前々回は2005年5月25日から2006年6月2日までの264日間。国有企業において、上場しても市場で売買することのできない非流通株が存在する。株価の低迷に加え、この非流通株を流通化させるための改革をスムーズに行うためにIPOが止められた。それ以前においても、株価が低迷すれば、中国証券監督管理委員会(CSRC)は、それへの対応として、度々IPOを停止させてきたのである。

IPO停止の理由が株価の低迷であれば、株価が上昇し始めた時点で再開されることになる。ちなみに前回のIPO停止期間中、上海総合指数は43%上昇した。また、前々回は50%上昇した。これらの例からみると、ある程度株価が上昇しない限り、IPOは再開されないといえそうだ。

足元で上海総合指数は低迷している。この点だけを見るとIPO再開はまだ先のように思うかもしれないが、創業板指数は昨年11月16日から今年5月17日にかけて、終値ベースでは56%も上昇している。IPOの多くは創業板への上場であり、表面的なデータだけから判断すれば、もういつ再開されてもおかしくない。

ただし、今回はこれまでと少し状況が異なるようだ。IPOを停止させているのは株価低迷だけが理由ではない。現在のIPO制度には問題があり、その問題を解決するためにCSRCは制度改革を進めている。新しい制度作りに手間取っているので再開できないでいる。

何が問題なのか。創業板、中小企業板に上場する企業の質が良くない。本来、規模の小さな企業は、大きな企業と比べ、成長率が高くなければならない。新しい産業を育て、経済の質を高めていくためには、どうしても高成長を続ける民営企業が結果的にたくさん上場してこなければいけない。しかし現状では、創業板、中小企業板企業の業績の伸びは芳しくない。

それどころか、民営企業の中には、会社の実態を偽り、虚偽の報告書をでっち上げて上場してしまう企業、上場後、粉飾決算を行う企業が後を絶たない。つまり、審査の仕方、管理監督に問題があるということである。

上場とは単に資金調達を行うことだけが目的ではない。株主が企業をしっかりと監督することで、経営効率を高め、企業の成長を促す。企業の経営メカニズムを高めることも上場の目的の一つである。

国有企業改革の出口としての上場はひと段落した。これから必要なのは、民営企業の活性化である。イノベーションを推し進めるためには小回りの利く民営企業の方が優れている。民営企業が中心となって戦略的新興産業を支えて行かなければならない。

別の見方をすれば、中国は資本集約型産業の急拡大だけで発展できる時代は過ぎ去った。これからは、知識集約型産業を育成していかなければならない。そのためには優秀な民営企業を育てていかなければならないのだ。

どうやって育てるのか。厳し過ぎず、易し過ぎない上場資格要件、仲介機関の適切なアドバイス、違反した場合の厳しい罰則規定などが重要である。現在検討中の新株発行制度改革方案では、上場企業が違法行為を行った際、主幹事証券会社、会計士、弁護士などにも責任を持たせる方向で案が練られているようである。

IPO再開第1弾は15社程度になる見込み。これらの企業では書類面での審査は終わり、また、現地調査も終わったようだ。今後、第2弾、第3弾が発表され、IPOは徐々に正常化するであろう。仲介機関にとって、責任が重すぎれば、IPO業務は魅力のない商売となってしまう。かといって、責任を小さくすれば、質の悪い企業が多くなってしまう。さじ加減が難しい。再開の時期ははっきりせず、6月中なのか、あるいは7月以降なのか、市場でも意見が分かれている。

これからの中国経済は、創業板、中小板企業板などに上場する民営企業がカギを握る。こうした視点から見ると、今回の制度改革は中国経済の将来を決定づける重要なものと言えそうだ。

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北朝鮮軍、中国漁船を拿捕、罰金60万元要求!?

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 日本では、北朝鮮と中国の関係は緊密で良好だと思っているでしょうが、実際は結構ギスギスした関係にあるようです。

 中国の各メディアが伝えたところによると、5月5日夜間、16人の漁民を乗せた大連の漁船“遼普漁25222”が、北朝鮮武装警備艇によって拿捕されました。

 北朝鮮軍は、大連の船主に対して、釈放の条件として罰金の支払いを要求、8度に渡って電話をかけてきたそうです。19日の正午12:00までに罰金を払わなければ、漁船を没収し、漁民を強制退去させると脅したそうです。

 最初は120万元(1980万円相当、1元=16.5円で計算、以下同様)の罰金だったのですが、船主が拒否すると80万元(1320万円相当)に引き下げられ、さらに60万元(990万円相当)へと引き下げられました。それでも拒否している内に、とうとう期日が過ぎてしまったのです。

 ところが、期日が過ぎた後の19日21時、9度目の電話があり、支払期限が20日の午後5時に引き延ばされたそうです。

 船主は事件の詳細について船員から連絡を受けており、その船主の発言によれば、北朝鮮軍が漁船を拿捕した際、漁船は東経123度53分、北緯38度18分の位置にあり、そこは完全に中国海域内であったそうです。北朝鮮軍に対しては、船主も中国農業部漁業局(漁政)も十分注意を払っていたのです。船にはGPSが搭載してあり、また、遼寧省漁政管理、漁業公司が絶えず船の位置を確認していたそうです。というのも、北朝鮮軍による拿捕は今回が初めてではなかったからです。

 北朝鮮軍も船にGPSが搭載されていることを知らないわけではありません。船に乗り込んできて真っ先にしたことは、GPSシステムをはじめ、通信システムを取り外し、回収したことだそうです。

 事態は依然として解決していませんが、これまでの経過について気になることを指摘しておきたいと思います。

 まず、驚かされるのは、北朝鮮軍の無茶なやり方です。これでは海賊と言われても仕方がありません。しかも相手は“世界中で最も関係の良いはずの中国”、また、“面子を重視し、時には驚くほど強硬な行動をする中国”の漁民に対してです。

 北朝鮮は最近の中国の行動について、気に入らないのかもしれません。また、核保有国となった今、少なくとも軍事的には中国と対等だと思っているのかもしれません。

 しかし、要求額はわずか60万元(990万円相当)です。上手くいけば同じことを繰り返そうと思っているのでしょうが、中国がそんなことを許すはずはありません。単なる“腹いせ”だとすれば、あまりにも幼稚で感情的な行動です。

 さらに言えば、あまりにもお粗末な行動なので、北朝鮮政府が指示してやったことではなく、北朝鮮の軍部の一部が勝手にやったのではないかとさえ思います。しかし、そうであれば、国家として崩壊寸前と言わざるをえません。

 一方、中国は気持ちの悪いほど、落ち着いた大人の対応をとっています。しかし、もし、同じことを日本の自衛隊が行ったらどうなるのか考えてみてください。日本の自衛隊が尖閣諸島海域に近い中国領海に侵入し、漁船を拿捕し、返してほしければ2000万円支払えと要求したらどうなるでしょうか。

 尖閣諸島国有化の後で起きた反日デモの激しさと対比すると、中国の外交が如何に戦略的であるか良く理解できます。

 また、日本の飯島勲内閣官房参与は14日から4日間、北朝鮮を訪問、北朝鮮ナンバー2の金永南(キムヨンナム)最高人民会議常任委員長らと会談していますが、果たして今の北朝鮮政府は外交上、話のできる相手と言えるでしょうか。

 世界には日本とは常識の著しく違う国がたくさんありますが、そうした国々とも上手くやっていかなければなりません。厳しい世の中です。

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違法な資金流入が株価上昇の妨げ!?

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中国株投資家のみなさま、こんにちは。

8日に発表された貿易統計について。4月の輸出は14.7%増で3月と比べ4.7ポイント高く、ロイターの市場コンセンサスを4.4ポイント上回った。

この統計結果を素直に信じるとすれば、外需は予想以上強いということになるが、1日に発表された製造業PMIを詳細にみると、新規輸出受注は48.6と50を割り込み、3月と比べ2.3ポイントも低い。こちらを見る限り、外需はとても強いとは思えない(5月6日付レポートの巻頭“4月の製造業PMIは50.6、景気鈍化懸念強まる”を参照)。

輸出の国別状況を見ると、奇妙な現象が起きている。1~4月累計の輸出先トップは香港で、全体の20.8%を占めるが、その香港向けの輸出は69.2%増である。第2位のアメリカは5.0%増、第3位のEUは0.9%減、第3位のASEANは30.6%増、第4位の日本は3%減、第5位の韓国は2.5%増に過ぎない。

香港とASEANの伸び率が突出しているが、ASEANについては、中国との間で2010年1月、中国・ASEAN(主要6カ国)自由貿易協定が結ばれた。その効果が今も表れているのと、各国の経済が堅調に推移していることが原因であろう。

一方、香港の69.2%増については合理的な説明が出来ない。香港は貿易の中継点に過ぎない。香港に輸出された貨物はそこから世界に運ばれる。世界各国の伸び率と香港の伸び率がこれほどかい離するのは通常考えられない。

この理由については4月15日付レポートの巻頭“香港への偽装輸出で統計水増しか!?”で既に示しているが、ここではもう少し補足しておきたい。

現地からの情報によれば、輸出を装った違法な資金流入が主な原因のようだ。中国は為替の経常取引は自由化しているが資本取引は自由化していない。つまり、貿易に絡む資金移動は完全にフリーなのだが、株式投資や債券投資など、資本的な取引を目的とした資金移動は厳しく禁止されている。

それでも、中国に資金を持ち込みたいときはどうするのか。輸出を利用するのである。貿易相手と共謀し、輸出金額を水増しする。実際の貿易額以上の資金を中国側の貿易相手に振り込み、中国国内に資金を持ち込んでしまえば後は全く問題ない。貿易相手に一定の手数料を払い、国内の口座に送金してもらえばよいのだ。

今は外貨の流入が多いが、流出が多い時期もある。流出の場合はその逆である。輸入金額を水増ししておき、海外に資金を出した後は海外の銀行に送金してもらうだけである。

違法資金が貿易取引に紛れ込んでしまうと、これを検査で見つけるのは至難の業である。いちいち商品と価格の関係を調べなければならないが、異常かそうでないかの見分けは付きにくい。

この方法は昔からあったようだ。中国人民銀行は人民元の国際化を進めようとしているが、今後こうした抜け道が至る所で出てきそうだ。国務院は自分たちの望む速度で金融の自由化を進めようとしているが、ある段階でコントロールが難しくなるだろう。そうした場合、国際化を一旦止めるのだろうか、それとも一気に国際化を進めてしまうのだろうか。

世界中が金融緩和を進めており、世界の金融市場では過剰流動性が発生し、株式市場は活況を呈している。国務院は海外の過剰資金が国内に流れ込み、不動産バブル、株式バブルが生まれることを警戒している。国内に過剰流動性が発生することで、製造業を中心に重複投資、不要不急の投資、無駄な投資が巻き起こるのを警戒している。

違法資金の流入を直接抑えられないならどうしたらいいのか。金融を引き締め気味にしてコントロールするしかない。

本土株式市場で気になる動きがある。それは小型材料株ほど上昇しているということである。創業板指数は完全に高値更新ペースであるが、大型株のウエイトの大きい上海総合指数は2月8日の2444.80ポイントを高値に下落トレンドを形成しており、5月10日の終値はやや戻したとはいえ、2246.83ポイントに過ぎない。高値からは8.1%低い水準である。

大型株を売買することの多い機関投資家と小型株を売買することの多い個人投資家とでは投資マインドに違いがあると言えなくもない。しかし、日々マーケットをウォッチする限り、上海総合指数の動きについて、指数先物取引の影響が大きいように思う。推測でしかないが、指数先物取引が政府の意向により操作されているのではないか。そうした
疑惑を拭い去ることができない。

最近の報道を見ると、QFII、RQFIIの規制緩和に関する話題が目に付く。国務院は外国人投資家にA株は買って欲しいのだが、それは違法ルートを通じてではなく、あくまで政府のコントロールできるQFII、RQFIIを通じての話である。

こうして考えてみると、違法ルートの拡大が上海総合指数上昇の妨げになっているように思う。証券市場だけではない。違法ルートを防げないから、都市化の進展、戦略的新興産業の発展育成政策など、景気に刺激的な対策を打てないでいる。このように推測せざるをえない。

もっとも、政府が関与しなければ、中国の株式市場も日米のように大きく上昇する可能性が高いということである。本土株の下値は限られよう。

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