たっしーが教える、中国株なら俺に聞け!!

田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
・レッド・センセーション好機到来!

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人民日報が外資の"中国売り"に反論

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 国際資本市場では、“中国売り”を勧める金融機関が目立ちます。

 まず3月中旬、JPモルガンが中国関連金融商品の売り推奨を行ったのを先頭に、ゴールドマンサックス、UBSなど多くの金融機関が中国株、中国経済に関してネガティブな評価を相次いで発表しました。

 さらに4月に入り、フィッチ、ムーディーズは中国長期国債の格付けを引き下げるなどしています。こうした状況について、人民日報は海外版において、“中国売りは偏見に基づくものであり、間違っている”と反論しています。

http://www.zj.xinhuanet.com/newscenter/view/2013-04/29/c_115592150.htm

 人民日報は外資がいろいろ指摘する点について、それ自体が問題ないなどとは言っていません。そうした問題は存在すると認めています。人民日報が強調しているのは、そうした問題が中国のマクロ経済の安定性を揺るがす程のものではないという点です。

 地方政府が巨額の負債を抱えていることについて、負債額は確かに巨額だが、同時に同じ額だけの投資(資産)があるとしています。

 「一部のEU国家が“寅年に卯年の食糧を食べる”といった状態であるのに対して、中国は全く状況が違う」と説明しています。「負債の分だけ投資した資産があり、その資産は巨額のキャッシュフローを生む」と強調しています。

 また、外資は一部の産業、企業の負債問題を誇張していると指摘しています。たとえば、旧鉄道部の2012年第3四半期の負債は2兆6607億元に達しており、これが“中国売り”の一つの根拠とされています。しかし、負債比率を見ると61.81%で、2011年末の一定規模以上の工業企業における平均の負債比率である58.1%と比べ、突出しているわけではないと指摘しています。旧鉄道部の総資産は4兆元強ですが、この総資産には中央政府の資産しか含まれておらず、実質的に所有する地方政府の資産が含まれていません。実体からいえば、負債比率は61.81%を大きく下回ると分析しています。

 こうした高負債は東アジアの特徴で、日本でも60年代はそうでした。東アジアは欧米のように、技術力、イノベーション力やブランド力がありません。資本集約的な産業を中心に産業構造をレベルアップすることで発展するしか方法がないとも説明しています。

 高い負債比率はそれ自体悪いことではありません。負債比率を盲目的に引き下げることこそが、経済が適正な成長率を保つことを阻害するのだと主張しています。

 短期で借り入れた資金を長期の融資に当てるといった間違いを起こさなければ、また、多額の外貨負債を国内融資に回すといった間違いを起こさなければ、高い負債比率であっても大丈夫であると強調しています。何といっても中国には天文学的な額に達する世界最大の外貨準備があるのです。安心だとしています。

 もっとも、人民日報で書いてないことで重要なことがあります。それは地方政府の不稼働資産、不良債権がどれだけあるのかといった点です。旧鉄道部については放漫経営が問題です。実際のバランスシートはどれほど痛んでいるのかといった点が知りたいところです。これらの点について、クリアになるならもっと安心できるでしょう。

 ただし、人民日報は外資の見落としている点をしっかりと指摘しています。日本の財政赤字は巨額ですが、日本の国債市場は安定しています。欧米系の市場参加者が少ないからです。

 中国は外貨の資本取引を自由化していません。また、国務院、中国人民銀行が中国全体の銀行システムや主要な経済システムをコントロールしています。債権者があわてて資産保全を図るようなことは起こりえないのです。中国の金融、経済システムは安定性が高いのです。

 「中国は特殊だ」ということです。

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本土市場、底打ちへ!?

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中国株投資家のみなさま、こんにちは。

上海総合指数は19日、出来高を伴い大きく上昇した。

本土投資家が重視するテクニカル指標であるMACD(12,26,9)は低い水準でゴールデンクロスとなった。また、この日の上海A市場の売買代金は954億元で、前日と比べ5割以上増加した。そのほか、今週に入り小動きが続いていたものの下値が堅かったこと、19日の急騰により、終値は一気に3月27日以来の水準を回復していることなどから、底打ちした可能性が高いと見られる。

多くのマスコミは、株価上昇要因として、次の2点を挙げている。

まず、「A株をMSCIなど知名度の高い国際株式指数に組み入れることについて、当局が検討している」と上海証券報が報じ、これが材料視された。実際に採用される可能性が高まれば、QFII枠いっぱいまで使って海外投資家はA株を買ってくるはずとの期待が高まった。

なお、大引け後、中国証券監督管理委員会(CSRC)のスポークスマンがこの件に関してプレスリリースを行っている。CSRCは最近、MSCIを含む国際株式指標にA株銘柄を採用することについて、関係者と話し合っており、技術的な問題について検討していると発表した。上海証券報の記事は、記者による取材記事であったが、その内容を
CSRCが認めたのである。

また、一部のマスコミは4月18日夜間、RQFIIの限度額について、2000億元追加されると報じた。この話は、春節前に伝えられており、当時、2000億元追加されたと確定的に報道されていた。海外からの資金流入が問題となったため、立ち消え状態になっていたが、同じ内容の話が再度報道されたのである。

もっとも、どちらも、取ってつけたような話である。まず、MSCI採用銘柄入りについての交渉は今に始まったことではない。CSRCは昨年秋、世界各国でロードショーを行ったが、その際にも、関係者と会ってこの件を話し合っている。

中国は為替取引について資本項目取引を自由化していない。海外の投資家は国内の投資家と平等にA株を買えない状態である。加えて、税制、法制度、投資家保護などにおいて、A株市場は先進国市場と大きく異なるシステムとなっている。

CSRCは、引け後のプレスリリースで、検討していると発言しているにすぎない。実現のためには越えなければならないハードルが幾つもある。時間のかかる話である。

また、2000億元追加の件は、以前、確定的に報じられていた。さらに、その上に台湾に対して1000億元追加するといった報道まであった。サプライズと言えるような内容ではなかろう。

こうした需給面の材料ではなく、政策面での変化によって投資家心理が改善、市場のバランスが買い方優位に傾いたと見ている。国務院は常務会議において、国内有効需要を積極的に拡大させる方針を示している。また、銀行業監督管理委員会は、内需拡大、省エネ環境、農業などへの貸出を重視する方針を示している。これらの材料は、19日に発表されたものではない。しかし、今週こうした材料があったから、下値で売ってくる投資家が少なくなったのである。投資家は政策面での悪材料を織り込んでおり、好材料に反応し易くなっている。相場反転上昇の条件は揃いつつある。

加えて、北朝鮮情勢がひとまず安定している。H7N9型鳥インフルエンザについては拡大が続いているが、感染力はそれほど強くなく、人から人への感染もないようだ。これから夏に向かい、気温が高くなるにつれて、インフルエンザ流行のリスクはどんどん低くなる。これらの懸念材料がひとまず後退したことも、株価上昇の要因と言えるだろう。

ただし、不安材料が一つある。それは4月20日8時2分、四川省雅安市芦山県で発生した大地震である。震源は深さ13km、マグニチュードは7であった。21日13時30分の報道によれば、181人の死者が確認されている。また、負傷者は1万人を超したようだ。

経済に与える影響としては、四川省、重慶市の交通運輸、通信、旅行ホテル、不動産、電力供給などで大きな被害が出そうである。また、四川省は全国最大の豚の生産地であり、出荷総量ベースで10.8%を占める。現在は値下がり傾向にある豚肉価格であるが、今後価格の上昇が懸念される。

一方、復興需要から、セメント、鉄鋼、建設、不動産関連において、需要は増加しよう。また、食品、医薬品などの需要もどちらかと言えば増加するであろう。

全体としてみれば、株式市場への影響は限定的ではなかろうか。ちなみに、2008年5月12日14時28分に発生した四川省?川県地震では、当日の上海総合指数は地震発生後下げてはいるが、極端な下げではなく、終値ベースでは0.37%上昇であった。翌日の13日は寄り付きから3.07%下げたものの、終値ベースでは1.84%下落に留まった。その翌日である14日は2.73%上昇している。

四川省?川県地震は、死者6万9227人、行方不明者1万7923人、負傷者37万4643人を出す大地震であった。しかし、経済規模の小さい農村での被害が主であった。今回の地震も、四川省?川県地震と同様、経済規模の小さい、四川省の農村地区での発生である。市場への反応は、この時と同様、それほど大きなものとはならないであろう。

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四川省でマグニチュード7の地震発生!!

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 4月20日、四川省雅安市芦山県で大地震が発生しました。震源は芦山県直下の深さ13km地点、マグニチュードは7。22日朝の段階で、188人が死亡、25人が行方不明、負傷者は1万1460人に達するといった大惨事となりました。

 ただし、22日の株式市場は至って”静か”でした。安寄りした後、終日小動きとなりました。大引けにかけてやや戻したので、終値ベースでは0.11%安に留まっています。

 発生した地域が農村部なので、経済的な損失は中国経済全体の経済規模からみれば、小さいと言えるでしょう。また、22日の寄り付き前の時点で、90社以上におよぶ現地の化学工業、白酒、セメント、電力などの上場企業が公告を発表しています。内容は、いずれも経営に関して実質的な影響はないというものでした。

 セクターごとに見ると、保険が売られています。地震は天災です。地震特約が入っていない限り免責となるので、保険会社にとって、それほど大きな影響はないはずですが、それでも業績にはネガティブとなるので、売られています。

 全体に大型株が売られており、機関投資の売りがやや多かったようです。

 一方、バイオ医薬や四川関連などが買われています。後場から目立たなくはなりましたが、セメント、鉄鋼、建設機械なども買われています。個人投資家の物色意欲が株価を支えたと言えるでしょう。

 話は変わりますが、今回の地震で気になることが一つあります。それは地震のメカニズムです。

 2008年5月12日に発生した汶川大地震の後、四川では今後数千年の間、大地震は無いだろうと言われていましたが、それは誤りであったということです。

 確かに、前回の汶川地震は2000-3000年ぶりの大地震でした。この地区では前回の地震で歪みはほぼ解放されたと見られますが、別の地域では依然として歪みは解放されておらず、そちらで地震の可能性が高まっているのです。今回の地震の発生によりそうした考え方が正しいことが証明されたのです。

 そもそもこの地域で地震が起きるのは、単純に断層がずれるからではありません。インド亜大陸がユーラシア大陸に衝突、長い年月をかけて前者が後者の下に潜り込むことで、地面が隆起しています。こうした活動がヒマラヤ山脈を作り出しているのです。

 大陸の衝突で出来た歪みは、青蔵高原を経て四川盆地の西部山間の境目に蓄積され、数千年に1度、大地震を引き起こしているのです。

 2008年5月12日の汶川大地震はマグニチュード8で、今回の地震の10倍でした。5年近く経ってはいるのですが、今回の地震は汶川大地震の余震ではないかと考えてしまいがちです。しかし、そうではなく、汶川大地震も含め、数百年前に起きた別の大地震の余震と捉える学者がいるそうです。

 縄をイメージしてください。3本の縄を束ねて編んだ大きな縄ですが、その1本が切れてしまえば、強度はぐっと下がります。残りの2本も次々と短い期間で切れていきます。今は、2本目、3本目の縄が切れていくところです。今後、四川盆地のヘリに沿って大地震が頻発するのではないかと考える学者もいます。

 いわゆるプレートテクトニクスによる地震発生メカニズムなのですが、東日本大震災も同じ原理で起きた大地震です。四川の場合は2000-3000年といった極めて長いサイクルにおける地震活動活発期ということなのですが、前回の大地震から今回の地震まで5年弱です。日本の地震サイクルはその20分の1以下のはずです。南海トラフ巨大地震発生まで、それほど猶予はないように思います。

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香港への偽装輸出で統計水増しか?!

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中国株投資家のみなさま、こんにちは。

輸出の伸びがおかしい。3月こそ10.0%増で、市場コンセンサスと比べ0.5ポイントほど低かったが、2月は21.8%増で、市場コンセンサスよりも11.7ポイントも高かった。さらに、1月は25.0%増で、市場コンセンサスよりも8ポイント高かった。

春節の影響を避けるために、第1四半期の伸び率で分析してみると、輸出は18.4%増であった。国務院が全人代で決めた今年の貿易全体の伸び率目標は8%に過ぎず、足元の輸出は予想外の伸びと言えよう。

国別の統計でみると、香港が輸出シェアトップで20.8%、伸び率は74.2%と際立っている。第2位はアメリカでシェアは15.6%、伸び率は6.8%、第3位はEUでシェアは14.9%、伸び率は1.1%、第4位はアセアンでシェアは10.3%、伸び率は28.0%であった。ちなみに日本は第5位でシェアは6.9%に過ぎない。また、日本への輸出は3.6%減であった。

まず、全体の伸び率の評価であるが、アセアン向け、香港向けの輸出が急増したことで、中国の輸出は大幅に伸びたことになる。ちなみに、香港を抜いて輸出の伸びを計算すると、9.2%増、更にアセアンも除いて計算すると6.9%増になる。これらの数字の方が、ずっと世界経済の景況感と一致する。

アセアン向けが伸びている理由ははっきりしている。アセアンと中国の間で2010年1月、中国・アセアン(主要6カ国)自由貿易協定が結ばれた。その効果が表れているのだ。

中国製品の価格は安く、アセアン諸国の消費者には受け入れやすい。また、中国の輸出品目は網羅的であり、アセアン経済と補完関係にある。さらに言えば、アセアン経済は好調である。だから、大量の商品が中国から流れ込むのである。

やや脱線するが、日本の多くのマスコミは、アセアン諸国は領土問題により、中国との関係は悪化しているような報道を続けている。特にベトナムとの間では緊迫した状態であるような報道が目立つ。しかし、貿易上は全くそんなことはない。ベトナムとの間では自由協定こそ結ばれてないものの、それでもベトナム向けの輸出は40.2%増である。日本とは対照的な状況である。

日本は脱中国を図り、アセアン諸国との関係を強化しようとしている。しかし、アセアンに向けて輸出、直接投資を拡大させるには、中国といった強敵と戦って勝ち抜いて行かなければならない。そんなに甘くはないだろう。

香港についてであるが、香港は貿易の中継点であり、もともとシェアは大きい。それ自体、不思議なことではないが、この伸び率は明らかに異常である。何か特殊な要因がない限り、こうした高い伸びになるはずがない。

中国は香港を人民元オフショア市場に育てようとしている。第1四半期の人民元による貿易決済額は6992億元に達し、貿易全体の11.4%を占めた。海外で流通する人民元は着実に増加している。

一方、国務院は人民元の国境を超えた移動を厳しく制限している。海外で流通する人民元は資本取引に用いるために本土に持ち込むことはできない。しかし、経常取引、つまり、貿易であれば問題ない。この点に今回の異常な現象を解き明かすカギがある。

オフショア人民元市場での金利水準は本土市場における水準よりも低い。オフショア金融市場は発展途上であり、運用面での金融インフラの整備が遅れているからである。

要するに、輸出だと偽り、代金を国内に持ち込むような行為が横行しているのである。中国の統計はいい加減だという人が多いが、こういうところは非常に素直である。

最初の話に戻せば、アナリストの予想が間違っていたのではなく、違法行為による資金流入の結果、輸出が予想よりも高く出たということである。GDP統計は実体よりも過大になっているはずだ。

GDPベースで見れば、景気は第3四半期に底打ちし、第4四半期には着実に回復に向かっている。しかし、企業業績を見ると、第3四半期が底になるかどうかは微妙なところである。おそらく、第4四半期が底となり、第1四半期も緩やかに回復しているといった姿が実態に近いと予想される。中国の景気はようやく底打ちしたところである。

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中国、第1四半期のGDP、コンセンサスを大幅に下回る!!

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 本日発表された中国GDP統計はネガティブサプライズとなりました。第1四半期の実質経済成長率は7.7%で、昨年第4四半期と比べて、0.2ポイント低く、市場コンセンサスと比べ、0.3ポイントも低くなりました。

 アナリストたちは、景気の見通しについて、弱いながらも成長率は高まっていくようなイメージで予想していたのですが、実際は成長率がやや鈍化するような“腰折れ状態”となってしまいました。

 生産の状況をみると、第1四半期の鉱工業生産は9.5%増で、昨年通年の伸び率よりも0.5ポイント低く出ています。

 主要生産品目に関して特に気になるのは発電量です。第1四半期の発電量はわずか2.9%しか伸びていません。それなのに、鋼材生産量は12.3%増、セメント生産量は8.2%増、自動車生産台数は13.5%増と高い伸びを示しています。主要製品生産量の中で、発電量の伸びより低いのは、集積回路の▲7.3%減のみです。発電量の伸びと鉱工業生産の伸びは整合性がとれていない状態です。発電量の方が実体をより正確に表しているかもしれません。

 次に消費の状況を見ると、第1四半期の小売売上高は12.4%増で昨年通年の伸び率よりも1.9ポイント低下しています。中でも、レストランの売上高は8.5%増に留まっており、昨年通年と比べ5.1ポイントも低下しています。共産党、国務院による8項目の公費無駄使い禁止政策の影響がはっきりと表れているようです。

 一方、第1四半期の固定資産投資は20.9%増で、昨年通年と比べ0.3ポイント高くなりました。消費と比べれば、高い伸び率を達成しています。しかし、全体の内22.6%のウエイトを占める全国不動産開発投資が20.2%増で、昨年通年よりも4.0ポイントも増加しています。国務院は不動産コントロール政策を再度強化したばかりです。不動産投資が拡大することで固定資産投資は堅調を維持したわけですが、それでは質の高い成長とは言えません。

 そのほか、輸出は18.4%増で、輸入は8.4%増に留まりました。その結果貿易収支は430.73億ドルの黒字となりました。ちなみに、昨年通年の貿易黒字額の18.6%でした。

 これらの結果をまとめると、景気は腰折れ状態となっており、しかも、不動産バブルが下支えしており、決して質の高い成長とは言えません。今後の見通しも、設備投資は今後不動産対策によって弱含みとなり、消費についても、8項目の公費無駄使い禁止政策が意外に効いており、決して明るい見通しは立ちません。

 投資家としては国務院に景気を下支えするような政策を期待したいところです。

 もっとも、問題は、“現在の成長率は低い”と国務院が認識しているかどうかです。全人代で決められた今年の成長目標は7.5%ですが、どうやら本当にそのぐらいの成長率が適正だと国務院は考えているのではないかと思います。

 むしろ、8%を下回る成長率でも、失業問題が深刻にならないほど中国経済は成熟したと見るべきなのかもしれません。成長率の鈍化は株式市場にとって、短期的には望ましいものではありませんが、そのことによって中国経済が持続的な安定成長を達成できるのであれば、長期的にはポジティブだと言えるでしょう。

 国務院が支えようとしても成長率が下がっているのではなく、国務院のコントロールの範囲内で減速しているということなので、心配することはないでしょう。

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