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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
・レッド・センセーション好機到来!

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影の銀行システムを警戒か!?

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

マスコミは3月17日、中国証券監督管理委員会(CSRC)主席交代を発表した。新任の主席は中国銀行の肖鋼董事長。約10年間、董事長を務めたが、その前は中国人民銀行の副行長である。今回交代する前任の郭樹清氏はわずか1年半弱での離任となった。

1992年10月に設立された中国証券監督管理委員会は、20年強の歴史があるが、新任の肖鋼氏は7代目の主席である。これまで任期の短かったのは現在も中国人民銀行総裁の職にある周小川氏。2年10カ月であったが、郭樹清氏はその半分にも満たない。市場では交代の理由を
巡っていろいろな憶測が流れている。

郭樹清氏がCSRCの主席に任命されてから最初の取引日である2011年10月31日から離任する直前の取引日である3月15日までの間、上海総合指数は7.7%下落しており、市場関係者の評価は低いのではないかと思うかもしれない。しかし、実際はその逆で、短期間の
内に、たくさんの改革を行ったことで、むしろ評価は非常に高い。

その業績を挙げれば、上場企業の配当政策強化、新たな上場廃止制度の制定、新株発行制度の改革、インサイダー取引の取り締まり強化、証券、ファンドなどに対する規制緩和、取引コストの引き下げ、QFII、RQFII制度に関する規制緩和など長期投資目的の投資家の市場への
誘導、多層に渡る資本市場建設の推進など、多岐にわたる。とにかく、市場関係者、エコノミストたちからの評価は非常に高い。

ただひとつだけ、気になるところがある。それは影の銀行システムが拡大する中で、資本市場改革のスピードが速すぎるのではないかという点である。

影の銀行システムは表の銀行システムに影響を与えるほど拡大しており、また、今後、大きな損失を与えるような潜在的リスクを孕んでいるのではないかといった憶測が、市場の一部でささやかれている。そうした中で、昨年から、影の銀行システムに関して大きな懸念を示してきた肖鋼氏が新任の主席となったのである。

新たな主席はこの問題を意識し、資本市場改革の速度を緩めるのではないか。銀行が高金利確定利回り商品で資金を調達し、リスクの高い株式や、リスクの高い地方政府向け貸出で運用したとすれば、銀行システムに与える影響は大きい。長期投資家を育てることは重要で
あるが、それを急ぎすぎると、銀行システム全体に対して大きなリスクを与えてしまうのではないか。そこがポイントなのである。

少し先走ってしまったが、簡単に中国の影の銀行について説明しておこう。影の銀行システムとは、銀行監督システムの外にある金融仲介システムを指す。

欧米では証券化ビジネスによる高度で複雑な金融商品が主体となるが、中国では規制が厳しく、そうしたものはほとんど存在しない。中国で問題になるのは、監督の行き届いてない信託商品、理財商品、貸出などである。厳密な定義からすると影の銀行システムと呼ぶべきではないのかもしれないが、中国国内ではこうしたものを指している。

もう少し細かくみると、商業銀行が販売する理財商品、銀行以外の金融機関が販売する信託商品、民間高利貸しに代表される民間金融システムなどが問題となる。

たとえば、銀行と信託会社が合弁会社を設立、その資本金を融資に当てるといった方法が問題となっている。さらに、この資金を地方政府級のインフラ投資向け融資に充てている。中国人民銀行は自己資本規制などによって厳しく銀行の貸出リスクを管理しようとしても、直接投資であればその先は管理しきれない。

地方政府は金融プラットフォームを通して、既に大きな不良債権を抱え込んでおり、これ以上借入が難しい状況であるが、そうしたところへこうした方法で資金が向けられることで、社会全体で大きなリスクが発生するということである。

そのほか、銀行には“資金プール”理財商品があり、満期が来てもそれをロールオーバーするよう新たな理財商品を発行している。短期で、しかもある程度高い利回りの商品であり、それをぐるぐる回しているわけだが、インターバンク市場で資金を運用していたのでは、とても高い利回りを
保証できない。地方政府へのリスクの高い貸出が増えて行けば、銀行経営はいつしか行き詰まる可能性がある。

郭樹清氏の改革は多くの関係者から高い評価を得ているが、長期投資家の育成の名のもとに、株式投資を社会全体に拡大させてしまえば、そこに大きな落とし穴があるかもしれない。ならば、資本市場改革は少しペースダウンすべきで、むしろ、株式運用の管理を厳格にすべきでは
ないか・・・。

国務院の経済運営能力は高い。影の銀行問題について、実体を充分把握しているからこそ、CSRCのトップ人事を行ったのであろう。習近平・李克強新体制は、経済政策について、慎重に進めようとしている。影の銀行システム問題について、余り悲観的になり過ぎる必要はない
かもしれない。景気回復ペースは遅いがその分、回復期間は長くなりそうだ。慎重なのは悪いことばかりではない。

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習近平主席、最初の訪問先はロシア!!

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 3月5日から始まった全人代は17日、幕を閉じ、習近平国家主席・李克強首相による新体制が正式に始まりました。

 新体制発足と同時に、各国との積極的な外交活動が始まっています。

 まず、19日、新任のジャック・ルー米財務長官が訪中、オバマ大統領の特使として、習近平主席と会見しました。

 習近平主席は「世界第1、第2の経済大国が経済に関して意見交換することは重要である。今回、中国もアメリカも新体制の政府が出来上がったところであり、両国の関係も新たな時代を迎えつつある」などと述べています。

 ちなみに、中国のマスコミでは、「オバマ新内閣の閣僚は相次いで中国を訪問しており、アメリカの中国重視の姿勢が鮮明となっている」と解説しています。翌日、ジャック・ルー米財務長官は李克強首相とも会見しています。この会見では、「米国は、米中戦略経済対話などを通じて協力関係を推進する。国際ルールの制定において、多国間・両国間の枠組みを通じて中国側と協調して行きたい。中国企業の対米投資を歓迎し、気候変動の対応などの問題で中国との協力関係を強化したい」などと述べています。

 すくなくとも、米中関係は日中関係と違い、正常な関係にあることがわかります。また、米国は新任の財務長官を中国に派遣していますが、日本は素通りです。アメリカにとって日本との関係は大事でしょうが、それと同等かそれ以上に中国との関係が重要だということが良くわかります。

 しかし、中国がより積極的に外交関係を強化しようとしているのは、アメリカではなく、BRICsや発展途上国です。

 習近平氏が国家主席に就任後、初めての外遊先として選んだのはロシアでした。習近平国家主席は22日、モスクワのクレムリンでプーチン大統領と会談を行い、両国首脳は中国ロシアの全方位的な戦略協力が重要だといった共同声明を発表しています。

 また、大型の垂直飛行型航空機、長距離大型旅客機などの共同開発を含め、貿易、投資、工業、林業、ハイテク、航空衛星技術、インフラ設備などの幅広い領域で協力を推し進める必要があると指摘。貿易構造を改善し、貿易の質、領域を引き上げ、2015年までに双方の貿易額を1000億ドルに引き上げるといった目標を掲げています。

 軍事面では、今回の国家主席のロシア訪問前に、軍事製品売買における2つの包括協議契約が結ばれています。中露合作で建造した先進的なラーダ型AIP(非大気依存推進)潜水艦4隻、SU-35戦闘機24機を購入する契約が結ばれています。これは中国にとって、この10年間でもっとも大きなロシアからの軍事技術装備の購入となるそうです。中露関係は着実に改善しているようです。

 習近平国家主席は25日、ロシアに続きタンザニアを訪問しています。この先、南アフリカを訪問、26日、27日に行われる第5回BRICs会議に出席。その後、コンゴ共和国を訪問して帰途に着くといった予定だそうです。

 ちなみに、タンザニアでの講演では3年以内にアフリカに対して200億ドルの借款を行う予定だと発言しています。アフリカでのプレゼンスを高め、積極的に経済進出しようという方針です。

 こうしてみると、中国は明確な戦略を持ち、実利を以て外交活動を繰り広げていることがわかります。

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金融政策だけで景気は回復するだろうか?

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

先進国の経済政策は、金融緩和 “一辺倒”である。

アメリカは、非伝統的な方法を駆使した金融緩和(QE)を続けており、日本も黒田新総裁の下、アメリカに追従、禁じ手なしとも言えるさらに一歩踏み込んだ、徹底した金融緩和政策を実施しようとしている。

中央銀行の役割は何なのか・・・。手段を問わず市場に資金を供給し、 景気を回復させる・・・。どうやら景気回復が、日本、アメリカの中央銀行にとって、最大の政策目標であるようだ。

それに対して中国はとても対照的である。中国人民銀行の周小川行長は13日、全人代プレスセンターで、“貨幣政策と金融改革”に関する記者会見を行ったが、そこで中国人民銀行の目標は4つあると発言している。

インフレの抑制、経済成長の促進、雇用の促進、国際収支の基本的な均衡の4つである。しかし、注意すべき点は、この4つの内、インフレの抑制が最も重要だと強調している点である。

中国ではインフレ、資産(特に不動産)価格の上昇を非常に警戒している。ちなみに、日本では中国の大気汚染が伝播すると言って、マスコミは不快感をあらわにしているが、中国では“日米の金融緩和が伝播することで、インフレ、資産価格が上昇する”とマスコミは批判している。中国が金融政策を中立に引き戻さなければならないのは、日米のせいだと言わんばかりである。

景気の回復力は予想外に弱い。そうした中で、中国は金融政策を封じ、積極財政政策、構造改革を伴う産業政策で以て経済の安定成長を図ろうとしている。

もっとも、“どちらの政策が正しいのか”という話ではない。日米と中国では、置かれた経済環境が全く異なっている。アメリカは財政赤字、貿易赤字、不動産バブルの崩壊、消費の低迷に悩んでおり、日本では20年来、超低成長に喘いでいる。インフレの心配よりも、デフレや別の心配をすべき状況と言えよう。

そもそも、アメリカ、日本では、財政政策は使えない。アメリカでは予算削減が進み、日本では間もなく消費税増税が行われようとしている。 財政政策は、景気を支えるどころか景気の足を引っ張りかねない状況である。そうした状況の中で、金融緩和を行う以外、他に道はないと言えそうだ。

この先どうなるだろうか。アメリカでは市場に供給された資金が株式市場に回っているのはよくわかる。しかし、実業投資に資金は振り向けられているのだろうか。シェールガス革命の推進、新エネルギー産業の振興、不動産市場の回復などに資金が役立てられ、失業率の低下、消費の好転などに繋がっていくのであれば問題ない。

日本はどうだろうか。アベノミクスへの期待が高まっているが、日本が苦境に陥っているのは供給側の弱さが原因ではなかろうか。

シャープがなぜ台湾の鴻海精密工業、韓国のサムソンに支援を求めなければならなくなったのか。松下、ソニーが不振にあえいでいるが、それは単に円高だけが原因ではない。

売れる商品・サービスをどこよりも早く、そして安く提供することができないからである。その背後には、日本企業の商品開発力、マーケティング力、販売力などが他国の優良企業と比べ弱いからであり、人事組織、人事評価体系など、企業を形作る根幹に致命的な弱さがあるからだ。これは単に電機セクター企業だけの問題ではなく、日本全体に言えることである。

更に付け加えるとすれば、日本には世界に誇れるIT企業が生まれてこない。新たな産業が育たないことが日本の弱さの根本的な要因でもある。

日本の企業を強くするために政府ができることは限られるが、少なくとも、金融緩和やTPP参加だけでは日本企業の病巣は取り除けないだろう。

少し厳しい話になってしまったが、金融緩和の効果は限られる。
アメリカはともかく、日本については、国内で設備投資を起こさせ、雇用を拡大させたいのだが、投資すべき案件が見当たらない。

中国は何に投資すべきか、国家が大きな目標を示している。都市化を進展させること、戦略的新興産業を発展育成させること、個人の所得を引き上げ、消費を拡大させること・・・。

景気回復を図るには、財政や産業政策を通じ、供給サイドに直接働きかける政策の方が望ましいのではなかろうか。中国のやり方を見ていると、そんな気がする。

もちろん、現在の日本の財政状況を考えると無理な面はある。しかし、産業政策についてはもっとやりようがあるのではないか。 経済は自由にしてやれば発展するというのは全くの幻想である。時には国家の積極的な関与が必要である。(3月16日作成)

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中国、異例となった金融関連人事!!

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 中国では17日、習近平国家主席の講話を最後に全人代が終了しました。国務院の組織が一新され、名実ともにこれから、習近平・李克強体制が発足することになります。

 金融行政でも、いろいろな人事が発表されました。中国人民銀行では3月16日、周小川行長の異例の続投が決まりました。大臣クラスの定年は規定により65歳と決められています。周小川行長は今年1月に満65歳に達しているので、引退が確実視されていたのですが、3月11日の全国政治協商会議において、全国政治協商会議副主席に任命され、国家指導者の仲間入りを果たしました。

 引退規定にかからなくなったことで、市場では続投するのではないかといった見方が広がっていたのですが、やはり予想通りの展開となりました。

 周小川行長は2002年12月以来、10年もの間、行長の職にありますがその間、いろいろな難局を乗り越えてきました。アメリカからの人民元切り上げ、資本取引の自由化などに関する圧力を上手くかわしてきました。

 米中関係では緊張感が高まる中、金融行政の重要性は増すばかりです。学者として、国際金融について深い認識のある周小川行長は、そうした面からもかけがえのない人物なのでしょう。この人事は、マーケットに対してポジティブだと思います。

 周小川行長の前職は中国証券監督管理委員会(CSRC)の主席です。中国の金融行政において資本市場の発展はとても大事なテーマです。CSRCの主席は決してお飾りではなく、重要な職責と言えるでしょう。

 そのCSRC主席の人事を巡り、こちらも異例の人事となりました。まず、3月14日の段階で、香港のマスコミを通じて、郭樹清主席の山東省省長への転出のニュースが流れました。そして3月17日には中国証券監督管理委員会(CSRC)は幹部会議を開き、中央が肖鋼氏をCSRC共産党書記、主席に任命したと国内のマスコミは伝えております。

 本日になって、どちらも正しかったことが明らかとなっています。前任の郭樹清氏はわずか1年半での離任となったのですが、市場の評価は高かったように思います。

 2011年11月、着任早々、上場会社に対して高い配当公約を約束させる方針を発表したり、インサイダー取引に対して厳罰で臨み、昨年だけで195人を行政処分したり、一般投資家に目を向けた行政を行ってきました。

 また、社会保障基金、住宅積立基金など、公的機関の運用規制緩和に取り組む一方、QFII、RQFII制度の規制緩和を行うなど、長期投資を主体とする機関投資家の育成に注力しました。

 いずれの政策も、道まだ半ばであり、成果が本格的に出て来るのもこれからというところです。こうした段階での離任は、市場にとってややネガティブかもしれません。

 ただし、新任の肖鋼氏は現在、中国銀行の会長(董事長)です。1958年生まれで、1981年に中国人民銀行に入行。1998年10月から2003年3月まで、中国人民銀行の副行長を務めています。2003年3月以降、現職に就いたのですが、今回のCSRC主席抜擢は中国人民銀行出身の超エリートの登場と言えるでしょう。

 18日の上海総合指数は1.68%下落、60日線を割り込んでいます。今回の全人代を通して感じることは、積極的な経済発展よりも、長期的な発展を阻害するリスクの抑制に政策の重点が置かれたようです。短期的には少しネガティブかもしれません。ただし、株価水準は依然として安値圏にあること、インフラ投資が景気を支えること、積極的な政策として都市化の進展、戦略的新興産業の発展政策などが打ち出されることから、3月末までには底打ちすると予想しています。1月、2月は高くて買いにくくなっていた本土関連のETFですが、ようやくこれから押し目買いのチャンスが訪れそうです。

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国務院は成長速度をシフトダウン?

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

全国政治協商会議は3日(日曜日)、全人代は5日(火)からそれぞれ始まった。事前には、株価は政策期待で上昇するだろうと予想する市場関係者が多かったが、結果は少し違った形となった。

4日(月)は急落、5日(火)大きく戻し、6日(水)も小幅高となったが、7(木)、8日(金)と小幅続落となった。週足でみると下影陰線ながら、先週末終値は前週末よりも安い。

4日(月)の急落は不動産コントロール政策(国5条)によるサプライズが主な要因である。政策への期待ではなく、失望が株価を押し下げたのである。その後も一旦戻してはいるが、政策期待で株価が押し上げられるといった状態にはならなかった。

政策期待が盛り上がらない理由はいくつかある。まず、最大の要因は不動産コントロール政策の強化である。

足元では再び不動産価格が上昇し始めている。不動産バブル退治に厳しい姿勢を貫いてきた温家宝首相が退任するにあたって、これ以上の規制強化はないだろうと予想する市場関係者は多かった。厳しい規制が続いているにもかかわらず価格が上がるのは、需要が強いからである。国務院は市場の自律的な動きを止められないだろうといった見方が多かったのである。

既に20日の国務院常務会議によって、何らかの新たな不動産コントロール政策が打ち出されることは分かっていた。春節直後から上海総合指数が調整し始めたのはそれが要因であったが、しかし、その分については一旦織り込み済みとなっていた。

先週の下げは、20%の譲渡課税がサプライズとなった。首相が李克強氏に変わろうと、国務院の政策は変わらない。どうしても不動産価格の上昇は許さないというメッセージが今回の政策発動に強く込められている。

5日の全人代では今年の経済目標が発表された。その中で、エコノミストたちが注目したのは、M2、消費者物価指数(CPI)の目標値である。M2の目標は13%増で、前年の14%増と比べ、
1ポイント低い。ちなみに、1月は15.9%増であったので、目標値は2.9ポイントも下にある。

手元に2004年以来のデータがあるが、伸び率が13%を下回ったのは4回だけ。もっとも低いのは2012年1月の12.4%。次が2011年11月の12.7%、3番目が2012年4月の12.8%、4番目が2011年10月の12.9%である。

この数字を素直に理解すれば、今年は金融をやや引き締めるということになる。

CPIの目標は3.5%上昇であり、昨年の4%上昇と比べると、0.5ポイント低い。2月の上昇率は3.2%で、1月の2.0%と比べると上がっている。春節の影響が大きく出ていることを考慮しなければならないが、それにしても3.5%といった目標はかなり低い目標と言わざるを得ない。

政府がインフレを懸念しているのは明らかであり、その分、景気刺激的な政策は盛り上がりにくいだろう。

足元では1月、大きな資金流入があった。人民銀行はインターバンク市場に於いて、回収気味のオペレーションを行っている。また、中国人民銀行の周小川総裁は6日、マスコミの取材に対して、「今年も中国は穏健な貨幣政策を続けるが、金融危機がピークであった頃の対応と比べれば、今年の貨幣政策は明らかに緊縮的である」と答えている。

今回の両会では、環境問題、食の安全などが大きな注目を集めている。「これまでのような成長重視の経済政策とは決別する」。これは2008年の金融危機後、一貫した方針ではあるが、その方針が一層強まったように感じられる。

今後長期的に成長率はそれほど高くならず、次の景気のピークは比較的低い水準でとまりそうだ。そもそも、経済成長目標は昨年と同じ7.5%である。4半期ベースで9%を超えてしまったら、物価、M2、不動産政策などからの制約が加わり、金融当局はより緊縮的な政策へと移行するだろう。こうした政府の経済政策スタンスは短期的には株式市場にネガティブな影響を与えるかもしれない。

ただし、ここで高成長を許してしまえば、不動産はバブルとなり、生産過剰産業の構造調整は進まず、公害、食の安全などの問題は更に深刻となる。贈収賄などの腐敗行動は収まらなくなる。

次回の景気鈍化は、バブルが崩壊するからではなく、また、経済が行き詰まるからでもない。受動的な成長鈍化ではなく、能動的な成長抑制である。市場関係者がその点をどう評価するかによって、株価の動向は大きく変わってくるだろう。

改めて強調するまでもないが、表面的な数字にとらわれることなく、長期に発展する可能性が高まるといった数字に表れない経済の質の向上に注目すべきである。(3月9日作成)

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