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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

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・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
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上海総合指数、6週連続で上昇!!

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 中国株投資家のみなさんこんにちは。

 上海総合指数は先週、3.5%上昇(週足ベース)しました。1月第2週以来、途中春節休暇を挟み、6週連続の上昇となりました。これは2010年11月以来の記録です。出来高も、先週後半あたりから増えています。各週の上昇率はそれほど高くないので、国際的な比較感からするとそれほど目立たないのですが、相場は着実に好転し始めています。

 相場好調の要因は、金融緩和期待です。今年に入り市場では預金準備率引き下げ期待が高まりました。それが1月以降の株価反転のきっかけとなりました。しかし、春節が開けても引き下げは行われませんでした。市場では期待は失望に変わりかけていたのですが18日、土曜日にもかかわらず、中国人民銀行は預金準備率引き下げを発表し、大きなポジティブサプライズとなりました。

 ただし、この材料だけで一気に上昇したわけではありません。20日、21日の前場までは、売り買い拮抗、むしろ売りに押され気味の展開でした。輸出の鈍化傾向は鮮明で、景気減速懸念は強いことから、これは格好の売り材料と考える投資家もいたようです。

 一方、第12次五カ年計画に関する細かい政策がたくさん出始めたことで、景気に対する見通しにやや安心感が広がりました。さらに、中国証券監督管理委員会の幹部たちが“優良株は割安だ”と言い始めたとことで、資本市場改革への期待が高まりました。これらの支援材料に支えられて、上海総合指数は22日以降、商いを伴って上昇したのです。

 こうした状況を反映して、外資系金融機関は一斉に本土市場の見通しをポジティブに変え始めたようです。

 たとえばシティーグループは、政府は経済成長率を8%以上に保つことを経済政策の主要な目標としており、今回の預金準備率引き下げは緩和政策への転換を意味していると指摘しています。中国人民銀行は今後、少なくとも3回は預金準備率(1回につき50ベーシスポイント)を引き下げるだろうと強調しています。A株市場は今後大きく上昇し、世界のその他の市場をアウトパフォームするだろうと予想しています。ベータ(市場平均との感応度)が高く、バリュエーションの割安なセクター、たとえば、保険、資本財、交通運輸、非鉄金属、エネルギー、銀行などに注目すべきだとしています。

 また、スタンダードチャータード銀行は、バリュエーションが割安であること、今後景気を刺激するような政策がたくさん打ち出されることなどから、本土市場はアジアで最も魅力的な市場であると示しています。これまでの2年間は、金融引き締め、不動産価格コントロール政策など、たくさんの悪材料がありました。しかし、今は違います。政策が変わったので今後、市場環境は大きく好転するだろうと指摘しています。上海総合指数の予想PERは9.7倍でMSCI新興市場指数の10.7倍を下回っていると強調しています。

 本日の上海総合指数は0.30%高と上昇を続けていますが、大引け前に大きく押し戻されています。11月上旬の高値に近付いており、戻り売りに押されています。このあたりを超えるためには大きな市場エネルギーが必要ですから、一旦押し目を作るかもしれません。ただし、足下の出来高は大きく膨らんでいます。この水準を抜けるのも時間の問題だと思います。今年前半の本土市場は大いに期待できるでしょう。

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電力セクター、今期業績回復へ

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

足下で電力セクターの株価が堅調である。たとえば、華電国際電力(01071)は昨年10月3日、場中で1.000香港ドルまで売られたが、その後はきれいな上昇トレンドを形成しており、2月17日現在、場中で最高値1.990香港ドルを記録、この間99%上昇した。このほか、中国電力(02380)、華能国際電力(00902)なども、昨年秋の最安値から直近の最高値までの株価を比べると、どちらも7割以上上昇している。

要因はいくつかある。

一つ目は、電力価格の上昇、今後の価格上昇期待が高まったこと。昨年11月末から12月初旬にかけて、政府は全国的に電力価格の引き上げを決定した。これによって足元の収益が回復している。

それまで政府の電力価格引上げは遅れ気味であったが、それは政府がインフレ対策を重視していたからである。しかし、消費者物価上昇率が7月をピークに減速に転じ、11月以降は4%台まで下がってきた。政府が電力価格引上げを行い易い環境が整ってきたことで、今後の電力価格上昇に期待がかかる。

二つ目は、今後電力供給が増えると予想されること。経済成長率は今年の第1四半期、あるいは第2四半期に底打ちするというのがコンセンサスである。市場では、一時のハードランディング懸念はほぼ消滅しており、米系格付け会社であるS&Pですらソフトランディングを予想するほどである。電力需要は年後半にかけて上昇するといった見方が強まっている。

一方、足下では電力不足が深刻となっている。

中国電力企業聯合会は先日、「2011年全国電力需給状況及び2012年の分析予測」を発表した。このレポートによれば、発電設備、特に火力発電設備の増加率鈍化、発電用石炭の供給不足、水力発電用水資源の供給不安定などの影響を受け、2012年における全国の電力不足は最大で3000~4000万kwに達すると同聯合会は予想している。さらに、この電力不足の影響で、2012年の経済成長率はやや鈍化するだろうと警告している。

こうした状況を前にして、政府は電力投資を積極化させるのではないかといった期待が高まっている。電力会社の長期的な業績を押し上げるのではないかといった投資家の期待は高まっている。

電力不足について、もう少し詳しく説明しておこう。

政府は前回の5か年計画(2006~2010年)中、クリーンエネルギーを積極的に普及させようとした。その結果、風力発電、太陽光発電、ごみ処理発電、原子力発電などへの投資が進み、火力発電への投資は落ち込むことになった。しかし、クリーンエネルギーは投資した割には出力が上がらない。昨年3月11日に発生した福島原子力発電所事故に伴い、中国の原子力発電所も検査のため出力が落ち、また、新たなプロジェクトについては批准がストップした状況となった。こうして電力供給不足は深刻な状態となったのである。

ただし、政府は状況を正確に把握している。電力不足解消のためには、西部、北部の石炭発電設備の大型化、集約化を進め、高電圧、大容量直流送電などのパワーエレクトロニクス技術を導入し、西部、北部の電力を中東部の電力不足の深刻な地域に送る必要がある。鉄道、道路による石炭輸送力を引き上げ、これまで以上に大規模でエネルギー資源の最適利用を図る必要がある。こうした方向で今後、電力行政が進められ、電力供給は増えていくだろうといった見通しが強まりつつある。

3つ目はコスト面である。火力発電の主要原料となる石炭価格はここ数年、上昇を続けていたが、足下ではスポット価格を中心に下落傾向にある。政府は昨年、石炭価格の上昇を抑える方針を明らかにした。石炭需給、輸送面でのボトルネックなどを考えると、長期的にみれば、石炭価格はどちらかと言えば強含みで推移するだろうが、足下では在庫が増えており、今期に限れば、せいぜい横ばい程度で推移するのではないかと予想される。水力発電のウエイトが高く、電源構成が多様化している中国電力(02380)の業績は意外に好調であるが、華電国際電力(01071)は前期赤字予想、華能国際電力(00902)は前期4割程度の減益が予想される。業績の悪い2社にとって、今期業績はV字回復が期待されよう。

景気敏感株のようなドラスティックな業績変動はない。また、これらの3社は昨年の高値を超えてきている。今後、派手な株価上昇は期待できないかもしれない。ただし、業績の回復、規模の拡大は確からしい。安定度の高い銘柄として、ポートフォリオの一部に加えても良さそうだ。


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中国人民銀行、預金準備率引き下げへ!!

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 中国株投資家のみなさんこんにちは。

 中国人民銀行は18日(土曜日)20:00、ホームページを通じ、預金準備率引き下げを発表しました。通常、金融政策変更の発表は、金曜日の引けた後が多いのですが、今回は異例の発表となりました。

 政治的な影響でもあったのでしょうか。もちろんそんなことを政府がマスコミにリークしたりはしません。しかし、土曜日の20:00発表というのは如何にも唐突です。全人代、政治協商会議など重要な会議が3月上旬に迫っています。これらの会議は今年の発展戦略を決める重要な会議です。経済を如何に発展させるのかといった内容であるだけに、金融面からのサポートは欠かせないでしょう。

 中国人民銀行は、物価やストック価格(不動産など)の安定を第一に考えています。どうしてもほかの国務院の部局とは経済に対する見方に温度差が出てきます。景気減速がはっきりしてきた折、政治的な圧力がかかったのかもしれません。

 心配された物価ですが春節後は落ち着いているようです。物価上昇の要因は“食品価格の上昇、特に豚肉価格の上昇である”とこれまで言われてきました。しかし、この豚肉価格が春節後、3週連続で下落しているそうです。通常、春節後は需要鈍化を受け、豚肉価格は下がる傾向があります。ですから、足下の下落は特に異常であるといったわけではありませんが、その下げ幅が今年は例年よりも大きいようです。一方、農家における子豚需要は根強く、足下で子豚価格は上昇しています。今後需給のミスマッチが起こる可能性があり、そうなれば、豚肉価格は今後、しばらくの間、下落傾向が続く可能性があります。

 また、先週発表された1月の不動産統計では、1月の70都市新築商品住宅価格について、12月と比べ下落した都市は48、変わらなかった都市は22となりました。また、中古物件では、54都市が下落、11都市が12月と同じとなりました。不動産価格の下落が鮮明となってきました。

 どうやら、物価もストック価格も今後上昇率は鈍化しそうです。そうした見通しが出てきたことで、預金準備率引き下げが行い易い状態になったと言えるでしょう。

 一方、投資家は今回の決定をどのように感じたのでしょうか。

 先週のブログで触れたように、10日に発表された金融統計はネガティブサプライズでした。1月のM2、新規貸出純増額とも低い水準となりました。理由として、資金需要が弱くなっていること、当局はそれほど積極的に資金を供給していないことなどがあげられます。景気減速懸念はもともと存在するのですが、その上に金融政策への失望が重なりました。さらに当局は今年のM2増加率の目標を14%前後と定めたようです。歴史的に見れば、これは相当低いレベルです。金融は緩和されるのではなく、正に微調整のレベルであるということが再確認されたのです。そうした状態の中での唐突な引き下げ発表であったことから、ポジティブサプライズとなったのです。

 本日の上海総合指数は前営業日比1.12%高で寄り付きました。前場は高値圏での推移でしたが、後場に入ると買いは途絶え、大引けでは前日比0.27%上昇に留まりました。マーケットの反応はそれほど熱狂的なものではありませんでしたが、かといって格好の売り場となったわけでもありません。出来高は増えており、買い手は着実に勢いを増している感があります。

 世界中で金融緩和が進み始めていますが、中国だけが微調整で、他国と比べるとやや出遅れた感がありました。それが、一歩金融緩和に近づいたわけです。本土経済に対する見通しも一段と改善する可能性があります。グローバルに金融相場がさらに進み、世界的な株高基調はしばらく続くのではないかと思います。

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国家資本主義への回帰

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

消費増税問題で日本の政治は混乱を極めている。今更数字を改めて示すまでもなかろう。消費税を引き上げない限り、国家予算は早晩破綻するのだろう。しかし、消費税を引き上げれば大不況となり、結局破綻するのではなかろうか。

どうすればいいのだろうか。中国の財政事情を調べてみると、日本の消費増税問題の本質が見えてくる。

財政部は1月20日、2011年の国家財政収支状況を発表した。それによれば、1-12月累計の全国財政収入は10兆3740億元で24.8%増加した。一方、全国財政支出は10兆8930億元で21.2%増加した。

当初予算ベースでの全国財政収入(見込み)は9兆1220億元、全国財政支出(見込み)は10兆220億元。実際の収入は見込みよりも1兆2520億元超過、13.7%上振れした。一方、支出は見込みより8710億元超過、8.7%上振れした。

国務院は積極財政政策を実行するつもりであったことから、予算ベースでは9000億元の赤字を見込んでいた。しかし、最終的には見込みを大幅に超えて税収が増えてしまい、積極的に支出を増やしたものの、5190億元の赤字に留まった。

日本から見れば、何ともうらやましい限りである。2011年の実質GDP成長率は9.2%だが、名目値は18.5%増であった。名目値の伸びは随分と高いが、それでも税収は名目ベースの経済成長率を上回っている。

税収の中身をみると、一番ウエイトの高いのは国内増値税。企業サイドに課せられる付加価値税である。これが全体の23.4%を占める。伸び率は23.4%であった。二番目に高いのが法人税で16.2%を占める。伸び率は30.5%であった。三番目は営業税で13.2%を占める。これは企業サイドに課せられる売上税である。伸び率は22.6%であった。四番目は輸入品にかけられる増値税、消費税であり、13.1%を占める。伸び率は29.3%である。

一方、個人所得税は全体の5.8%に過ぎない。こうしてみると、間接税が多いこと、個人ではなく、企業サイドに課税する部分が多いことがわかる。こうした徴税構造なので、個人の重税感は小さい。また、規模の大きな企業には国有企業が多い。文句の出にくいところ、あるいは比較的管理しやすいところから税金を多くとっていることがわかる。

企業サイドから税金を取るといっても、法人税でたくさん取るわけではない。法人税率は25%に過ぎない。外国企業は業種によっては税制優遇が受けられるため、さらに低く、国際比較上、企業の重税感も小さい。増値税という一般には見えにくい形で税の多くが徴収されている。

支出の中身をみると、一番ウエイトの高いのは教育で14.8%。伸び率は28.4%であった。二番目に大きいのは社会保障であり、10.2%。伸び率は22.0%であった。三番目に大きいのは一般公共サービスであり10.2%。伸び率は19.0%であった。四番目に大きいのは農林水産事業費であり、9.1%。伸び率は21.7%であった。何ともすごい支出の伸び方である。これだけ行政サービスの支出が伸びているのだから、人民の満足度は非常に高いはずである。

一方、国債利子支出はわずか2.2%に過ぎない。なお、中国の予算は収入支出とも、国債の発行、償還は別勘定である。利払いのみが支出に計上される仕組みとなっている。それでは国債債務残高はどれくらいなのか。足下での正確な数字は見当たらないが、予算ベースでの国債債務残高は7兆7708億元であった。これは2011年の名目GDPの16.5%に過ぎない。

さらにもう一点指摘しておきたいのは“軍事費用について”である。中国の軍は共産党の組織の下にある。ここに示した予算はあくまで政府の予算であり、軍事関連の収支については全く別である。

中国の財政収支構造を見て、まず、気づくことは企業の売上高、あるいは利益が伸びれば税金は増える仕組みであるという点である。“成長がすべて”である。また、企業サイドに対して付加価値税を中心に課税する部分のウエイトが大きいので、比較的もれなく徴収できている。経済発展がしっかりと税収増に結び付く仕組みが出来上がっている。

もっとも、個人の富裕層には“甘いシステム”となっている。富裕層からきちっと取ったところで、国家全体の収入に与える影響はそれほど大きくはない。それよりも薄く広くとれる間接税を重視した方が、効率は良い。国務院は公平にこだわらず、効率を重視していると言えよう。

唯一、気になる点がある。それは財政収入にはかなりのブレがある。すなわち、財政収入は景気によって大きく左右される点である。四半期ごとの財政収入の伸び率を順に示せば、33.1%増、29.6%増、25.9%増、10.0%増である。景気減速とともに財政収入の伸びが大きく鈍化している。このまま経済減速が続くようだと今年の財政は苦しくなる。政府は財政のためにも経済を支える必要がある。

経済成長と税収の関係は非常に密接である。これは日本でも同じである。日本について考えれば、まず、消費増税の前に、あらゆる手立てを講じて経済成長を加速させることが先決ではなかろうか。経済成長について政府として何も対策が打てないとすれば、消費税率を引き上げても、その分、総生産が落ち込むことで調整してしまう可能性がある。もちろん、1年で調整が終わるのではなく、消費税引き上げから数年かけて、デフレ圧力をかけながら経済を委縮させる。

そうなれば、引き上げられた時点での前提となった経済規模は変化してしまい、その後、さらに消費税率の引上げが必要となるだろう。財政を健全化させるためには、政府は経済を成長させなければならない。すくなくとも政府が経済をコントロールするといった発想が必要である。

それは旧態依然とした公共投資を行うことではない。国家発展のためのグランドデザインを政府が作り、銀行をコントロールしながら資金を重要産業に投入する。公平にとらわれていては何もできない。あくまで成長を重視し、成長のためには他のものを犠牲にする覚悟が必要だ。日銀がインフレターゲットを掲げたぐらいで経済が持ち直すような状況ではない。いま日本が直面しているのは、もっと深刻な供給サイドに由来する構造的な不況である。

中国では五カ年計画という国家発展戦略がある。第12次五カ年計画では、戦略的新興産業の発展・育成、地域発展政策の強化、所得引上げなどによる消費の拡大、高度化といった大きな戦略がある。そのために国家は特定の産業、企業を優遇し、保護し、育成させるのだ。昭和30~40年代は日本でも同じようなことが行われていた。もう一度あの頃の国家資本主義に回帰すべきである。オーソドックスな政策ではもう救えないところまで日本の経済・財政は悪化している。日本の政治家にはもっと危機感を持ってほしい。

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CPI上昇率アップも市場は反応せず

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

国家統計局は9日物価統計を発表した。1月の消費者物価指数(CPI)は4.5%上昇、12月と比べ0.4ポイント高まった。この数字を見て、おそらくほとんどの市場関係者が驚いただろう。というのも、事前の市場コンセンサスは4%前後とされていたからである。

しかし、この市場コンセンサスというもの、実はかなりいい加減なものである。2月2日時点での本土29社機関投資家によるCPI予想は3.3~4.6%増であった。市場コンセンサスはこれを平均して4%前後としていたのである。随分とばらつきがあることがわかる。

いい加減というのは、エコノミストたちが手を抜いているということではない。それどころか、大きく外すと投資家から信頼を失ってしまうので、真剣に分析しているはずだ。ただ、これだけばらつきがあるということは、そもそも正確に予想するのが難しいということであろう。つまり、市場コンセンサスは結構はずれるということだ。

マスコミによれば、このずれは春節の影響であるといった説明がほとんどである。今年の春節は1月中であったが、昨年は2月中にあった。一般に春節期間中は、食品、特に、肉類、野菜類の価格が上昇する。それは、日本でも正月前の食品価格が高いのと同じである。中国では、日本以上にそうした傾向が強い。対前年同月比で比べるのだから今年は高くなる。この点をアナリストたちは過小評価したということである。

しかし、エコノミストたちがそんなことも知らずに予想するはずはない。低く予想したエコノミストは総需要の鈍化が顕著であり、季節要因はそれほど大きく影響しないと予想したのであろう。それがどの程度なのか見極めるのが難しいのである。

もっとも、CPIと同時に発表された工業品出荷価格指数(PPI)は0.7%上昇に留まり、12月と比べ1.0ポイント低下した。春節の影響を受けにくい川上製品の価格上昇率は着実に鈍化している。今後、川下製品の価格上昇は遅れて鈍化するだろうと予想されるので、投資家は少しもあわてなかったのである。

これだけ外れたのだから、次も外れるかもしれない。2月は1月の逆になる。季節要因がマイナスになるので低く出るはずだ。しかし、その予想にも既に結構ばらつきがある。たとえば、民生証券では2月のCPIを3.5%と予想しているが、市場コンセンサスは2月も4%前後である。

以下は金融時報の分析である。“国内要因をみれば、中国は既に長期の価格上昇圧力が顕著となる発展段階に入っており、労働力、土地、資源、環境などのコスト上昇圧力は長期的であり、硬直的である。国際要因をみれば、輸入インフレ圧力が依然として大きい。国際経済の回復の遅さは先進国に対して長期に渡り金融緩和政策を維持させることになる可能性がある・・・”。

市場では現在、インフレ懸念は完全に払しょくされている。しかし、インフレ再燃の種は尽きない。インフレについて、リスク要因として頭の片隅にしっかりと意識しておいた方がいいだろう。これは何も中国に限ったことではない。アメリカでもEUでも同じである。インフレが顕著となった時点で、景気が回復していればいいのであれば、そうでなければ厄介である。スタグフレーション懸念の再来である。

かく乱要因である春節の影響が完全になくなるのは3月。その3月のデータが発表されるのは、4月9日前後である。その時点で再び、CPIが4%を超えるようなら、その時のマーケットは大きく反応する可能性がある。金融緩和は遠のき、微調整から再び引き締めへと転じる可能性すらある。そういうリスクをもし当局が少しでも感じているのならば、預金準備率は引き下げにくいであろう。本土株式市場について、需給面からの援軍はしばらく期待できないかもしれない。


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