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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
・レッド・センセーション好機到来!

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企業業績鈍化は予想通り!?

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 中国株投資家のみなさんこんにちは。

 本土企業の決算月はすべて12月と決まっていて、とてもデータが採りやすいといった特徴があります。ディスクロージャー制度もしっかりしていて、すべての上場企業は1~9月の決算を10月31日までに発表しなければなりません。

 全上場企業のデータが網羅されるので、マクロデータとしても捕捉率は高いと言えましょう。マクロの統計では推計が沢山含まれますが、企業業績はきちんとした会計上の数字が積み重ねられたデータです。そういう点で、データの信憑性は高く、実体経済をより正しく反映したデータだと言えるでしょう。

 上証報資諮の統計によれば31日までに、上海、深セン両市場2304社の上場企業が第三四半期の業績を発表しました。1~9月の累計では全体で、24.94%増収、18.76%増益でした。増益率は上半期の22.35%と比べると、やや鈍化しています。また、7~9月では、4~6月と比べると、6.13%の減益でした。前の四半期と比べ、利益が減少するのは、2008年以来だそうです。

http://finance.sina.com.cn/stock/data/20111031/021210720652.shtml

 こうしてみると、足元の景気鈍化はマクロ統計でみるよりも厳しいと言えそうです。また、1~9月の累計で、中小企業板、創業板企業の増益率は、それぞれ14.84%、16.68%であり、全体と比べるとやや低い結果となりました。本来、成長率が高いはずの中小型株も、苦しんでいる様子が見てとれます。

 足元の7~9月について、セクター別でみると、非鉄金属、建築建材、食品飲料、金融サービスなどが、4~6月と比べ大幅な増益となりました。一方、交通運輸、鉄鋼、公共事業が減益となりました。特に、水上運輸、鉄鋼、電力などの落ち込みが顕著でした。

 先週お伝えしたように、物価の下落傾向が顕著となってきました。市場関係者が一番恐れていたのは、物価が下がらず経済が減速することですが、どうやら現在の中国経済は、物価が下がって経済も減速するといった状況のようです。

 経済減速はもちろん株式市場にとってネガティブですが、経済減速の結果誘発されるだろう金融緩和は株式市場にとってプラスです。また、企業業績が悪化したとはいえ赤字に転落したわけではありません。企業業績はソフトランディングしているところであり、ハードランディングに至る気配は今のところありません。

 相場が底打ちするときは、金融相場となることが多いのですがそれは、株式市場は資金需給に強く影響を受けるからです。最近、エコノミストの間で、12月末には預金準備率の引下げが行われるのではないかといった予想が増えています。市場は金融緩和を織り込みつつあることから、本土市場の株価底打ちは間近だと言えるでしょう。

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温州危機、政府は超速で政策対応

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マスコミが温州危機を頻繁に伝え始めたのは、国慶節期間中(10月1~7日)である。6日朝の中央テレビでは、“欧州を助けるのか、あるいは温州を助けるのか”といった見出しで、この問題が大きく取り上げられていた。

9月の後半あたりから、温州では、経営破たんで借金の払えなくなった民間企業経営者が続出した。夜逃げをする者が急増、中にはアメリカに逃亡する者も現れた。更に悲惨なケースでは飛び降り自殺する者も出た。

こうした事件のきっかけとなっているのが、民間高利貸しの存在。市場経済の導入が進んでいるといはいえ、中国は依然として公有セクターが大きなウエイトを占める社会主義国である。民間企業は銀行から十分な事業資金を借りることが難しく、民間高利貸しからの借入に頼る部分がある。

温州は全国でも有数の民営企業が発展する地域。古くから民間高利貸しが存在し、それが事業発展を支えてきた。温州民営企業の発展は目覚ましく、一時は民営化の模範ケースとさえ見られていた。メガネ、靴、雑貨類など、主に軽工業を中心に産業は発展した。

ところが、米中貿易摩擦、人民元切り上げ圧力の高まりとともに、輸出環境が悪化、本業ではなく、投資活動に力を入れる経営者が増え出した。特に不動産投資には力が入った。グループで中国全土を精力的に動きまわることから、“温州投機集団”として、その名は広く全国に知られる存在となっていた。

彼らが投機を膨らませる一方、中国政府は2009年12月あたりから、不動産の投機を取り締まる政策を打ち出し始めた。その後、厳しい価格抑制政策が矢継ぎ早に発動され、価格の上昇は止まり、投機はうまくいかなくなった。彼らは、穀物、非鉄金属などでも投機を行っているが、こちらも物価抑制策の影響で、思うように成果は上がらなくなった。ちなみに今、美術品ぐらいはまだ儲かっているようだが、それも長くは続かないだろう。

さらに、国務院は昨年後半あたりから、金融引き締め政策を強化した。あらゆる政策が逆風となり、資金が回らなくなったのである。9月末は返済期限の多い時期。力尽きた経営者が続出した。

もっとも、ここまでの話は、特別目新しい話ではない。起きるべくして起こったといった感もある。しかし、驚いたのは国務院の対応である。あっという間に対応策を打ち出したのである。

まず、温家宝首相は10月3、4日、自ら浙江省、温州を訪問、入念な調査を行った。4日には温州で会議を開き、状況報告を受けている。その報告を聞き終えて、その場で民営企業(零細企業)対策を示している。

この段階で、既に、その後の支援スキームが出来上がっている。内容をざっと示せば、高利貸しに対する監督管理を強化すること、民営企業(正確に言えば、中小、零細企業、以下同様)に対する支援を行うこと、高利貸しを含め、民営企業にサービスを行う金融機関を支援すること、財政・租税政策での民営企業支援を強化すること、金融リスク防止策を打ち出すことなどである。

この会議を受け、浙江省政府は7日、省、市、県、郷4クラスの政府による電話会議を実施、すぐさま対応を開始した。25の商業銀行に協力させ、特別プロジェクトチームを結成、金融リスク処理や企業の生産停止への対応のための組織を作らせた。また、銀行に対して、統一行動を取るよう指示、生産が正常なのに資金繰りの困難な企業に対しては、資金を無理やり回収しないよう指示している。

国務院は12日、常務会議を開き、民営企業発展のための金融、財政租税政策の方針を示した。こちらは、全国規模で同じ問題が起きることを未然に防ぐ政策である。銀行に対して、民間企業向け貸出のリスク許容度を高めるよう指示し、貸出を支援すること、小型金融機関を発展させること、民営企業への税制面での支援を強めることなどを決めている。

何をすべきかの処方箋は難しくない。不良債権の処理については、世界も中国も、何度も同様の経験をしてきているからだ。企業が傷んでいるのか傷んでいないのかを判断し、救うべきところを救い、そうでないところをつぶせばいい。

難しいのは公平感である。しかし、それを気にし過ぎたら前に進めない。不公平が生じるのを恐れず、不良債権先とそうでないところをできるだけ早く見極め、そうでないところには大胆に資金をつぎ込む。“腐ったみかんの原理”である。ダメなみかんは直ぐに処理し、腐敗の連鎖を断ち切ることが重要である。

今後、内モンゴルオルドス地方などでも同じことが発生する可能性がある。そうした予備軍に対しても今からしっかりと対処しておけば、必要なコストは最小限に抑えられるはずだ。

世の中の出来事に関して、何が正しいか、何が最適な方法なのかなど、すぐには判断できない。もちろん、政策が正しいかどうか検証のために、最大限の努力は払う必要がある。しかし、より正確であることよりも、より早く対応することが大切である。特に、不良債権処理は一刻でも早い方が良い。

欧州で今起きていることも、問題の本質は同じだ。おおよその解決策はわかっているはずだ。EUと中国とでは、政治・経済体制、経済へのコントロール力などで、大きな違いがある。民主主義の世界では民意の確認が重要な作業となる。国家として最善の政策であることが明白であっても、民意がそれを適切に判断できるといった保証はない。

温州危機への対応を冷静に評価すると、中国政治経済体制は危機対応能力が非常に高いということに気付く。足元のインフレも、不動産バブルも同じ。政府はコントロールする能力を持っている。

中国で心配すべき点は、体制の有効性ではない。システムを動かす者の質である。もし、中国の発展が止まるとすれば、共産党、指導部、組織力が低下したときであろう。当面そんな兆しは見られないが・・・。


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物価は遂に鎮静化、株価は底打ちへ!?

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 中国株投資家のみなさんこんにちは。

 どうやら物価は下がり始めたようです。まず、国務院の幹部が物価下落予想を披露しています。国家発展改革委員会の彭森副主任は先日開かれた「第9回中国改革フォーラム」において、8月以降物価上昇率は鈍化し始めており、11月、12月の消費者物価指数(CPI)上昇率は5.0%以下に抑えることができるだろうと述べています。ちなみに、9月のCPI上昇率は6.1%でした。ピークは今のところ7月に記録した6.5%です。

 http://finance.sina.com.cn/china/hgjj/20111024/040510673176.shtml

 こうした発言を裏付けるかのように、本日食料品の物価統計が発表されました。国家統計局が24日発表した50都市主要食品平均価格変動状況によれば、10月中旬(11~20日)の主要食品総合平均価格は上旬(1~10日)と比べ、0.66%下落しました。個別では、チンゲンサイが12.6%下落、白菜が8.6%下落、キュウリが7.1%下落しました。

 1~10日は国慶節休暇期間であるため、通常、食品価格は高くなります。そうした効果は考慮しなければなりませんが、それを差し引いても、物価はしっかりと下落し始めたようです。

 物価が下がるのは経済が減速しているからだと市場参加者の多くが思うようならば、株価はむしろ売られることになるでしょう。足元の景気が気になるところですが、HSBCが24日発表したデータによれば、10月の中国製造業購買担当者指数(PMI、HSBC独自調査)は51.1となり、9月の改定値とくらべ、1.2ポイント改善しています。これは6か月ぶりの高水準であり、景気判断の分かれ目となる50を4か月ぶりに超えています。HSBCのチーフエコノミストは、新規受注、産出関連の指標が改善、また、最終製品価格は安定しており、原材料などの投入価格の伸びは鈍化したと指摘しています。その上で、“中国経済がハードランディングしないことを再確認できた”と述べています。

 物価の鈍化傾向はこれからよりはっきりとしてくるでしょう。インフレ発生の主な要因のひとつが過剰流動性の存在です。9月のマネーサプライ(M2)は13%増に留まっています。これは金融危機前後をも下回る低い伸び率です。また、新規貸出増加額は昨年と比べ、減少しています。資金供給がしっかりと管理できているわけで、少なくともマネーのだぶつきで物価が上昇するような状況では全くありません。

 物価に加え、不動産価格も下落傾向を見せています。リーマンショック後に行った4兆元の内需拡大策、超金融緩和政策の副作用は、ようやくおさまろうとしています。香港市場は既に底打ちした可能性があります。また、本土市場も間もなく底打ちすると思います。

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中長期成長株、景気敏感株を狙う

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9月最終週に紹介した達進精電(00515)。街燈用LEDで急成長を続ける中小型成長株である。あれから株価は暴騰した。

底値は9月26日場中で記録した0.810香港ドル。その後しばらくは底這が続いたが、10月7日あたりから急騰が始まり、13日の場中には高値1.730香港ドルを記録した。この間、株価は113.6%もの上昇となった。その後株価は調整し、14日終値は1.51香港ドルで引けている。この段階でも底値から見ると86.4%上昇している。

それまで大きく下げてきた反動と言ってしまえばそれまでだが、特別な買い材料がないにもかかわらず、突然の反転上昇である。業績のしっかりとした成長株でありながら、まるで仕手株のような動きとなっている。

下げるときはちょっとした戻りもなく、直線的に下げてしまう。損切りを考える場合、下手に戻り売りで処理しようなどと思うととんでもない目にあってしまう。また、押し目で買おうにも、あっという間に倍返しである。買いのタイミングも難しい。

機関投資家のウエイトが大きい銘柄、特に中小型株では独特の動きをするということである。

機関投資家の立場に立ってみると少しは株価の動きがわかるかもしれない。中小型の成長株は、EPSの伸びが大きい分だけ株価の上昇速度は早い。ヘッジファンドなど高リターンを目指す投資家にとっては格好の投資対象となろう。

問題は流動株数が少ないこと。適正な数量を買おうとすれば、安値圏で買うのは難しい。また、同じ理由で、高値圏で売ることも難しい。流動性の乏しい銘柄は、よほどしっかりとした見通しを持っていないと買いにくい。しかし、それでも機関投資家が買ってくるときは、買い出したら、しばらく買いが続くことになる。

前回触れたように、ファンドの背後にある顧客の解約が続き、現金化しなければならないような場合には、信じられないくらい売られ続けることになる。売れないところを無理に売らざるを得ず、結果として今回のようなビッグチャンスが出現するわけである。

ちなみに、個別銘柄の株価見通しで、アナリストの予想に限界があるのは、需給要因によって、バリュエーションが不安定になるからである。株価の絶対水準については、“資金が株式市場に流入するのかどうか”が重要であって、バリュエーションは銘柄比較、あるいはセクター比較においてこそ、威力を発揮すると言えよう。

9月末から10月前半にかけて、大きく動いた銘柄は他にもたくさんある。中国ガラスは9月26日の場中で0.74香港ドルを記録している。それが10月14日終値で1.53香港ドルまで回復、この間の上昇率は106.8%となっている。少し上昇率は落ちるがそれでも、セメントなど景気敏感株の中には5割以上上昇している銘柄はいくつもある。ちなみに、この間の底値(場中安値)と10月14日の終値を比べると香港ハンセン指数は14.4%上昇、H株指数は18.9%上昇に過ぎない。

最も大切なことは、これからどうなるかである。週足を見れば一目瞭然であるが、ここで示した銘柄や景気敏感株は直近、確かに大きく戻してはいるが、年初来高値と比べれば依然として、大きく下げた状態である。今後半年間で、何倍にもなる可能性を秘めた銘柄がたくさんあるはずだ。

株価が上昇トレンドとなるには、まず、欧米投資家の中国経済への見通しが改善される必要がある。少なくともハードランディング懸念は完全に払しょくされる必要があろう。もっとも、その点は全く心配していない。物価の沈静化、発展政策の発動などを通じて、中国経済は第3、4四半期に底を打つと見ている。年末までには、欧米投資家もそれがコンセンサスとなるだろう。

一方、資金は今後出て来るのだろうか?冒頭から示しているように、中国株においても、欧米投資家の影響が極めて大きい。欧州債務危機、アメリカの経済減速、政策不信などがしっかりと消化されないと、株価の大きな反転は望めそうにない。

ただ、別の考え方もある。欧米の問題をかなりの確度を以て見通すことは困難であり、ならば、できるだけ考え過ぎないようにする。その上で、NYダウを機関投資家のリスク許容度の指標と見立て、テクニカルに売買判断を行う。NYダウは8月以降10月15日現在、ボックス圏で推移している。ボックスの下限に達するか、あるいは上に抜けて行った時点で買いに入る。あるいは一旦下に抜け、次の底値を辛抱強く狙う・・・。

大きな値幅を取りたいならば、狙いは大きく下げた中長期成長株か景気敏感株である。リスクと期待収益率の大きさには正の相関がある。大きく値幅を取りたいならば大きなリスクを取らざるをえない。大切なことは自分のリスク許容度をしっかりと見つめ、自分にあった戦略を決めることだ。(10月16日作成)


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外資系ファンドマネージャー、中国株に強気!?

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 中国株投資家のみなさんこんにちは。

 ドイツ銀行のグレーターチャイナ地区ファンドマネージャーが、中国経済の見方について、欧米系としては結構ポジティブな意見を明らかにしています。“中国をネガティブに見ていると失敗する”といった趣旨の内容です。目新しいわけではありませんが、本土系のコンセンサスに非常に近いので、簡単に紹介したいと思います。

http://finance.sina.com.cn/stock/stocktalk/20111017/000110630037.shtml

 筆者が強調しているのは、弱気派が大事なことを幾つも見逃しているということです。一つ目は、中国の政策決定者はEUとは異なり、危機が生じれば迅速に対応できること。二つ目は、中国は先進国やその他の国家における発展の経験、教訓を学んでおり、中国の発展モデルは柔軟に調整、改善が可能であること。三つ目は、中国の銀行が担保としているのは中国経済であり、中国経済が危機に陥らない限り、中国の銀行業に危機など発生しないこと。四つ目は、中国経済の現状は依然として基本的に健全であり、PMIは良好、労働市場も依然としてひっ迫していることなどです。

 最近問題となっている温州の民営企業経営破たんといった問題についても、ポジティブにコメントしています。高利貸しの存在が問題であり、特に中小民営企業や個人に対する金融が発達していないことが問題の根源なのですが、この点について、国務院は12日、常務会議を開き、小型・超小型企業発展のための金融、財政租税政策について検討することを明らかにしています。具体的に言うと、商業銀行は500万元以下の小型・超小型企業への貸出を小売り向けの貸出と同じリスクで貸し出すことを許可しています。銀行業監督管理員会は小型・超小型企業向け貸出に関する不良債権比率の許容度を引き上げる方針を示しています。

 政府は現状を適切に認識しており、適正な政策を打ち出しているから心配ないのだといった見方です。

 香港市場のバリュエーションが非常に割安であるという点にも触れています。2012年におけるH株指数の市場平均PERは7.6倍、EPS伸び率は15.6%増、PBRは1.5倍と予想しています。これらはいずれも歴史的に見て割安なのですが、特に注目すべき点は予想PBRが2008~2009年の金融危機時点の最低値である1.64倍をも下回っている点です。

 これらの点を踏まえると、中国経済がハードランディングさえしなければ、現在の中国株は長期投資として割安であると結論付けています。

 これ以上、何も付け足すことはありません。投資家のリスク回避姿勢が弱まるにつれて、香港株は大きく上昇する可能性があると思います。

 

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