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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
・レッド・センセーション好機到来!

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国際通貨としての人民元

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中国は着々と独自の貿易、金融システムを作り上げようとしている。既存のシステムの枠に縛られない自由の発想と高い戦略性には、つくづくと感心させられる。

26日の上海証券報によれば、「RQFII(人民元適格海外機関投資家)国内証券投資管理弁法及び操作細則」が早ければ来月にも発表されるようだ。

RQFIIとは、オフショアに滞留する人民元を本土に還流させる有力な仕組みである。海外で人民元を所有する投資家に対して、中国本土株の運用機会を提供する一方、本土株式市場では、国務院が厳しいコントロールのもとに、投機的な動きを一切封じ込めたうえで安定株主として、資本市場の支えとするといった仕組みである。

現在、香港には、20社の本土証券会社、9社の本土基金管理運用会社、9行の本土商業銀行などが、子会社などを設立している。まずは、こうした国務院のコントロールし易い機関投資家の中から、何社か選び、運用を許可する。国務院は運用の規模を段階的に拡大させる計画である。まず、第一弾の批准額は全体で200億元となるようだ。

如何にも用意周到である。しっかりと、アジア通貨危機の教訓が生かされている。“内外の資金移動、特に短期資金の動きは徹底的に監視しなければならない。急激な資金の流出入は許してはならない”。国務院の考えははっきりしている。言葉を変えれば、“自由な取引(あるいは勝手な取引)は許さない”ということである。

この内外を隔てる関門がしっかりしている限り、人民元の国際化は進めても大丈夫であろう。

24日付中国証券報によれば、中国人民銀行は人民元建て貿易決済を認める地域を全国に拡大すると発表した。今回の緩和措置によって、人民元による貿易決済は急速に進むはずである。

国務院は人民元を海外に流出させるルートを大きく拡大させる一方、世界有数の金融都市“香港”を上手く利用し、人民元のオフショア市場を作り上げようとしている。

香港であれば、自由に人民元建て預金ができ、人民元建て社債を買うことができ、また、RQFIIを通じ、A株投資を行うこともできる。外国人投資家の人民元運用ニーズは満たされる。少なくとも、現在のように人民元の先高観が強い状況では、誰もが人民元資産を持ちたがる。人民元需要が供給よりも強い状態の中でも規制緩和である。

もう少し、別の角度から見れば、アメリカがドル安政策を採り続けるならば、人民元の先高観は否が応でも高まり続ける。その圧力を利用して、中国は人民元を海外に放出することで、逆に人民元の急激な値上がりを防ぐことができ、国内金融市場で過剰流動性が発生するのを防ぐことができる。やがて人民元は貿易決済通貨として広く利用されるようになるはずだ。

貿易量でみれば、中国はアメリカに次いで第2位である。人民元が貿易決済通貨として広く使われる素地は十分に備わっているのである。

ここで大きな疑問が湧いてくる。これは明らかにWTOの精神に反する。自国も他国も隔たりなく、自由に貿易を行い、自由に経済活動を行うという理想からは大きくかけ離れている。

中国が今、着々と進めようとしていることは、世界の貿易、金融システムを中国の利益が最大化するように作り変えることでもある。このままでは、覇権国アメリカの没落は止めようがなく、自由貿易体制も変質してしまう。

“知恵比べ”では、どうやら中国に分がありそうである。もっとも、アメリカが現在でも圧倒的な強さを誇っているものが一つある。それは“軍事力”である。アメリカは自国の繁栄を守るためにそれを利用しようとするのだろうか、それとも逆に、海外との積極的な関わりを減らし、現代版“モンロー主義”に突き進もうとするのであろうか・・・。ここまで話が進んでしまうと、もはやアナリストの考える範囲を大きく逸脱してしまっている。

話を少し現実に戻そう。はっきりと言えることは、アメリカはこのままではドルの価値、基軸通貨としての地位を人民元に激しく浸食されるだろう。それも、多くの人々が考えているよりも早いスピードで・・・。

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中国人民銀行、意表を突く引き締め政策発動か?

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

またしても、政府筋から予想もしなかった引き締め政策案が発表されました。

関係者によれば、中国人民銀行は、たとえば貿易取引におけるL/C(信用状)に必要な証拠金など全部で3種類の保証金に関して、預金準備率の対象とすることを決めたそうです。

もう少し具体的に言うと、現在の預金準備率は大手行で21.5%に達していますが、その比率を計算する際の預金として、これまで含まれていなかった3種類の保証金を預金として扱うことで、必要となる準備金が増えるということです。

実施は2段階に分けて行われるらしく、4大銀行、交通銀行、郵貯銀行は9月5日より、その他の銀行は9月15日より実施されるそうです。

今回の措置でおよそ9000億元の資金が凍結されることになるようですが、これは通常の預金準備率引上げ3回分にあたります。

中国人民銀行はなぜこの時期、引き締め政策を行ったのでしょうか。先週の公開市場操作では、手形発行金利は据え置かれたままでした。また、資金吸収を強めていたわけでもありません。どうも政策に連続性がないようにみえます。しかし、良く考えてみると、海外要因でひとつ気づくことがあります。それは26日アメリカワイオミング州ジャクソンホールで行われたバーナンキFRB議長の講演です。

QE3にこそ言及しませんでしたが、9月20日に開かれるFOMC会合を1日延長し、金融緩和政策について引き続き検討することが決まりました。アメリカが更に金融緩和政策を強める可能性があるとして、海外からの資金流入によって過剰流動性が高まるのを抑えるために先手を打ったのではないかということです。

また、なぜ預金準備率を引き上げなかったのでしょうか。今回の変更は技術的な変更なので、中国人民銀行の権限の範囲内で出来る措置なのでしょう。しかし、預金準備率の引上げとなると、中国人民銀行の専任事項ではありますが、外部からの政治的な圧力が強いのかもしれません。真実がどうなのかわかりませんが、どうやら預金準備率引上げは限界にきているようです。

更に言えば、何故利上げではなかったのでしょうか。実質金利は大きなマイナスとなっており、中国人民銀行は是が非でも利上げを行いたいはずです。これも外部からの圧力が強いのでしょう。中小企業、特に輸出関連企業の資金繰りが厳しくなっています。国務院の中には利上げに反対する勢力が沢山いるのでしょう。つまり、利上げも限界にきているということです。

このように考えてみると、中国人民銀行は孤軍奮闘しているのではないかと思います。彼らから見れば、それだけインフレ問題は深刻であり、インフレ期待の抑制は難しいということなのでしょう。

アメリカや欧州では、採り得る政策が非常に限られている状態ですが、中国もなんでも簡単に政策が打てるわけではありません。世界の混乱はもう少し続きそうです。

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なぜ利上げが必要なのか?

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物価がなかなか下がらない。7月のCPI上昇率は前月と比べ0.1ポイント上がり、6.5%に達した。2008年6月に記録した7.1%以来の高水準となった。

消費者物価指数には小項目が8つあるが、相変わらず高いのは、食料品で14.8%。前月と比べ、0.4ポイント上がった。次に高いのは居住関連で5.9%。ただし、こちらは前月と比べ、0.3ポイント下がっている。他の6項目はすべて4%以下である。これだけ見れば、食料品と不動産を何とかすれば、物価は収まるような気がする。

しかし、詳しく内容を見みると、そんなに簡単な問題ではなさそうだ。3番目に高い保険医療は3.6%に過ぎないが、前月と比べ0.2ポイント上がっている。酒タバコは2.8%、耐久消費財2.7%、衣料品は2.2%に過ぎないが、いずれも前月より上がっている。特に気になるのは衣料品すら上昇している点である。

チャートで確認するとわかりやすいのだが、2002年1月から2011年7月までの統計を見ると、衣料品価格の上昇率は、ほとんどの期間でマイナスである。それが今年の3月以来プラスに転じており、上昇トレンドを形成しているのである。

衣料品は典型的な生産過剰製品であり、最も物価が安定している製品である。その衣料品ですら上昇トレンドを形成しているという点を考えると、やはりインフレ期待が高まっていることがインフレの要因ではないかと考えざるを得ない。

中国人民銀行はどうしても利上げを行いたいようだ。現在の1年物預金金利は3.5%、2年物預金金利は4.4%。一方、先ほど示したようにCPI上昇率は6.5%である。どう計算しても、実質金利は大幅なマイナスである。これでは誰も預金などしたくない。預金するぐらいなら、不動産、金、宝飾品などの投機を行うか、それがだめならマカオに行ってカジノで儲けることを考えた方がマシである・・・。(残念ながら、株にはなかなか資金が回ってこない。)

7月末の人民元預金残高こそ77兆9700億元で対前年同期比16.3%増であったが、6月と比べ伸び率は1.3ポイント下がっている。もっと直接的に言えば、7月末の人民元預金残高は、6月末と比べ、6687億元減少している。“マイナス金利こそインフレを鎮静化できない最大の要因である”。これが人民銀行の言い分であろう。

しかし、利上げは簡単ではない。なぜなら、利上げを行うには国務院の承認が必要であるからだ。世界経済が減速懸念を強める中で、輸出産業の先行きは厳しい。そうでなくても人民元が上昇基調にあり、経営状況は悪化している。更に、中小企業全般の資金繰りが非常に厳しくなっている。これ以上の利上げは一部の経済主体にとって大きな負担となることから、国務院の中には利上げに対して根強い反発がある。

利上げを反対する理由としてもう一つ重要なものがある。マネーサプライの伸びが低くなっていることである。7月末のM2の伸び率は14.7%増に留まっている。これは金融危機直後の2008年11月とほぼ同じ水準である。また、7月の人民元貸出純増額は4926億元にとどまっており、厳しく貸出が制限された昨年12月以来の低い増加額となっている。通貨量の増え方が鈍化しているのでインフレは収まるはずだといった意見である。

そのほか、国際経済が減速傾向を強めつつあり、輸入インフレが弱まるだろうこと、国内経済が減速気味であり、国内需要の鈍化が見込まれるだろうこと、これまで国務院はいろいろな形でインフレ対策を行ってきたがそれが今後効果を現すであろうこと・・・。

中国人民銀行は先週、公開市場操作を通じ、手形金利を引き上げることで、利上げのサインを出している。果たして利上げは行われるのだろうか。しばらくの間、緊張した状態が続きそうだ。

 

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中国の漢方はよく効く

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

昨日(21日)日本に戻りましたが、病気の方はあれから2日で治りました。ちなみに漢方薬は、初日こそ効き目がなかったのですが、2日目には随分とよく効くようになり、3日目には通常業務に戻れました。

感冒清熱顆粒(北京同仁堂)は飲んでしばらくすると、大量の汗がでます。体の体温を高め、それによって自己の持つ免疫能力を強化し、体を内から治すといったタイプの薬ではないかと思います。同時に、肩こり腰痛がひどくなったので、傷湿止痛膏(江南羚鋭制薬)という湿布薬を使ってみたのですが、すごくよく効きました。

以前、日本の薬剤師の資格を持ち、中国の大学(薬学部)で漢方を勉強中の方から伺った話なのですが、中国の漢方は、日本と比べ数段発展しているそうです。なぜかと言えば、日本の漢方薬は、厚生省の認可基準が非常に厳しく、新しい物がほとんど出てこないそうです。それこそ、江戸時代以前に日本に伝わってきたものが、そのまま使われていたりするそうです。

しかもこちらで勉強してみてわかったそうですが、漢方薬の処方は結構精緻です。日本に伝わった際、明らかに誤訳だとわかっているようなものを見つけたそうですが、薬とその効果が今でも誤訳のまま、認可されているそうです(ちなみに、その薬の処方は効果がないだけで、害にはならないそうです)。

中国では、何千年に渡って、医薬とその効果の実証研究データが豊富に蓄積されてきました。それが現在も漢方が進化を続ける力となっています。がん以外の病気は、漢方でほとんど治せるとその方は豪語していました。

私の病気は何とか治ったのですが、世界の株式市場の病は未だに癒えていないようです。特効薬はありません。中国ではまず、“インフレ”という名の“高熱”を抑えることが先決です。そのためには“利上げ”といった薬が有効なのですが、中小企業という名の“器官”が弱ってしまうので、なかなか投与できません。放置しておいて治ればいいのですが、どうでしょうか。

もともと、アメリカから“ウイルス”が流入して、“高熱”が出たといった説さえあります。もし、アメリカがもう一度QE3を行なえば、“ウイルス”は間違いなく、再度中国に飛来するでしょう。

どんなに資本取引に規制を掛けようとも、海外で起こる金融危機は形を変えて中国にも襲いかかります。いずれは、香港、中国の株式市場に資金が流入することになると考えていますが、足元ではもうしばらく混乱が続きそうです。

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本土市場は国際市場に連動しない?

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先週の国際株式市場は異常なボラティリティーを記録した。その要因は世界の投資家が一斉にリスク回避に動いたこと。アメリカ国債発行限度額引き上げ騒動、S&P社によるアメリカ長期国債格付け引き下げの影響は、アメリカだけではなく、欧州にも飛び火した。アメリカ長期国債の格下げは投資家の強烈なリスク回避を引き起こし、株式市場から資金が流出し、債券市場に流入するといった皮肉な結果となった。

株価の乱高下は、こうした激しいインパクトへの自然な反応である。アメリカ経済の見通しの悪さも下げの要因の一つとされたが、市場予想と発表されたデータの間にちょっとしたずれが生じると、市場は普段よりも過敏に反応する。こうして先週1週間は、世界中の株式市場が一様に混乱状態となった。 

分散投資を行うに当たって重要なことは、組み合わせる資産の相関性が高いかどうかである。全体として、相関性の低いもの同士を組み合わせれば、ポートフォリオ全体のリスクは分散されて小さくなる。今回のような世界的に大きなインパクトがある場合には特にリスク分散ができるかどうかが重要である。こうした観点から、一般に欧米市場との相関が低いと言われる上海総合指数の動きがどうであったか調べてみよう。

基準はNYダウとする。NYダウが原因で、他国の株価が動くといったモデルを仮定し、上海総合指数、ハンセン指数、TOPIXについて、前日のNYダウの変化率を対比してみよう。 

8日(月):NYダウ0.5%上昇(ただし、前営業日である5日、以下同様)
上海総合指数▲3.8%下落、ハンセン指数▲2.2%下落、TOPIX▲2.3%下落

9日(火):NYダウ▲5.5%下落
上海総合指数▲0.03%下落、ハンセン指数▲5.7%下落、TOPIX▲1.6%下落

10日(水):NYダウ4.0%上昇
上海総合指数0.9%上昇、ハンセン指数2.3%上昇、TOPIX0.8%上昇

11日(木):NYダウ▲4.6%下落
上海総合指数1.3%上昇、ハンセン指数▲1.0%下落、TOPIX▲0.8%下落

12日(金):NYダウ3.9%上昇
上海総合指数0.5%上昇、ハンセン指数0.1%上昇、TOPIX▲0.3%下落


先週の動きの中で、8日(月曜日)は除外した方がいいだろう。S&P社によるアメリカ国債格下げのニュースが伝わったのは、NY市場が引けてからである。5日のNYダウはそれを織り込んでいないからである。

火曜日以降の動きをみると、NYダウと上げ下げの方向が一致すれば勝ち、一致しなければ負けとすれば、結果は以下の通り。

上海総合指数:3勝1敗
ハンセン指数:4勝0敗
トピックス:3勝1敗


こうしてみるとはっきりした違いが判らない。もう少しポイントを絞り、9日(火曜日)と11日(木曜日)の動きをみると、上海総合指数は他の2指数とは違った動きであったことがわかる。


9日は、NY市場が暴落した直後の取引であるが、ハンセンは暴落、TOPIXも大きく下げているが、上海総合指数は前日終値とほぼ同じ水準で引けている。11日に関してはNYダウが急落しているが、上海総合指数は上昇している。細かくみると、やはり上海総合指数の特殊性が見て取れる。

本土上場企業の数は、創業板を加えるとA株だけで2310社あるが、この内香港市場(H株)にも上昇しているのは69社しかない。この69社はADRの形でアメリカにも上場している銘柄があるものの、その数はA株企業の数と比べ、圧倒的に少ない。

また、他の市場における同時上場とは違い、H株とA株の連動制かなり低い。これはH株とA株は預託証券のような形ではなく、まったく独立に株式を発行する形となっているからである。

何よりも、本土A株市場は人民元で取引され、人民元の資本取引が厳しく制限される中国では、外国人が個人でA株を購入することができない。

QFIIといった政府の認可を受けた海外の大型金融機関だけが、厳しい売買制限の中で取引が許されるといった状況である。

本土市場は、極端に言えば、外国人がほぼ排除された市場であり、主要投資家である個人投資家あるいは個人の資金が背後にあるファンド運用会社が主力となり、保険会社などの機関投資家、証券自己売買が加わり形勢される市場である。

国内市場では、ファンダメンタルズはもちろん重要な株価決定要因であるが、そのファンダメンタルズに大きな影響を与える政策に、株価は反応する。また、需給要因が比較的強く株価を左右する市場でもある。

海外の事情で動くのではなく、あくまで国内の事情で動くのが中国市場の特徴である。

外国人の影響がほぼ排除されたと市場であると表現したが、正確に言うとそうとは言い切れない。たとえば、NYダウが大きく下げた直後である9日の上海総合指数の寄り付きはいきなり、▲2.3%下げている。

最安値はその直後であり、▲3.5%下落した水準である。その後は戻し、終値ベースでは▲0.03%下落で引けている。

わずかに存在する海外の機関投資家は、NYダウが大きく下げれば、東京、香港と同じように、寄り付きからきっちりと売ってきているようだ。

しかし、本土に悪材料がない限り、ほとんどの場合、そこから株価は持ち直す。毎日、日中足をみていると、このパターンが多いことに気付く。

中国本土の株式はあくまで中国の事情で動くということを海外の機関投資家は考えないようだ。市場の相関性が低いことを根拠に、全体の株式比率は減らしても、その中で本土株だけはむしろ増やすような運用をした方がいいのではないか。余計なお世話であろうが・・・。

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