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田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
・レッド・センセーション好機到来!

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理財商品問題の再燃はあるのか!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

8月も早いもので、今週1週間を残すだけとなった。9月に入れば再び、理財商品の償還による資金ひっ迫が懸念されるだろう。

8月23日現在の上海銀行間出し手金利(Shibor、中国工商銀行、中国人民銀行HPより)を見ると、オーバーナイト物は3.265%で、5日、10日、20日の移動平均値と比べ、もっとも安い。足元の流動性は十分足りているということだ。

一方、1年物は4.400%であり、すべての移動平均値が同じ値である。長期の金利見通しに変化はないということだ。

問題はこの間にある期間の金利動向である。1週間物、2週間物、1カ月物、3カ月物、6カ月物、9カ月物の6種類の金利があるが、この内、最も高いのは2週間物で、5.1710%である。20日移動平均値は4.7407%、10日移動平均値は4.6670%で、これらと比べると、随分と高くなっている。ただし、5日移動平均値は5.2480%であり、これと比べると、少し低くなっている。

次に高いのは1カ月物であり、5.0160%。移動平均値との関係は2週間物と同じである。また、1年物と比べ金利が高いのは、ここで示した2つの期間のほか3カ月物がある。4.6620%であり、移動平均値と比べると、最も高い。3カ月の金利はじりじり上がっているということである。

数字が入り乱れてわかりにくいかもしれないが、簡単にまとめていえば、9月末についてはしっかりと意識されていて、しかも、市場関係者の間で動揺が広がりつつあるといったところであろう。

今後、9月末に向けて、再び資金ひっ迫が起こるかどうかは、中国人民銀行の出方次第である。もし、中国人民銀行が金融市場の安定よりも、金融秩序の維持を重視するならば、再び懲罰的な意味を含め、無理な理財商品販売を行って資金繰りに困る銀行に対して冷たい態度を示すかもしれない。

ただし、銀行も学習効果が働いているはずだ。ある程度の資金繰りは事前につけてあるはずだ。6月後半に発生したようなパニックは起きないであろう。

株式市場に対する影響については、ある程度意識した方がいいだろうが、下げたとしても、前回の安値までは下げず、下げるペースももっと穏やかであろう。関連商品について、長期投資家はホールドで構わないし、押し目は買いのチャンスであろう。

理財商品問題に関して、日本の報道で気になる点が一つある。

それは、銀行間取引市場における資金ひっ迫が金融システム不安によるものだといった論調である。

実態は、金融システム不安ではなく、金融システムにおける不具合の調整によるものである。

理財商品は銀行を通じて売られるファンドに過ぎない。そのファンドの運用方法、行政の管理方法に問題があり、それを糺しているに過ぎない。

3カ月、6カ月、1年満期のファンドに対して、一部ではあるが、長期の貸出、しかも、政府が貸出をコントロールしている先への貸出によって、運用されているものがある。しかも、それぞれのファンドの管理が実質上、一括で行われている。法律の網をかいくぐって商売しようとする銀行と、人手が足りず、管理が後手に回ってしまう当局に問題があるのであって、"中国の金融システム自体が崩壊の危機にある"といったような話ではない。

運用の一部が信託に流れていて、それが不動産開発会社に流れているのは事実である。しかし、不動産開発会社への貸出は、少なくとも現段階では、優良貸出先であって、不良債権とは程遠い。


7月の70大中都市不動産価格は69都市において前年同期比で上昇、70都市平均では7.11%上昇している。北京、上海、広州、深センなど4都市で16%以上上昇するなど、10都市で10%以上の上昇率となっている。

市場経済では考えられない厳しい不動産コントロール政策が打ち出されて以来、既に3年以上が経過している。国務院は、土地売出の主体となる地方政府に対しては、細部にわたり管理を徹底させている。銀行に対しては2件目住宅取得者に厳しい貸出規制を課すとともに、開発業者には開発資金の供給を制限している。投機家に対しては、属性によって、土地の売買そのものを許可しないといった政策を実施している。税務当局は最終手段として、不動産取引そのものに課す税金を増やすことで価格上昇そのものを抑えようとしている。

国務院はあらゆる方面から、不動産市場をコントロールしている。問題はそれでも不動産価格が上がってしまうということである。それほど中国の投機需要は旺盛で、不動産神話は根強いということだ。

もし国務院がどうしても不動産価格の上昇を抑えたければ、税金を大幅に引き上げればそれで済む。しかし、そうしたところで、投機需要自体がなくなるわけではない。海外に流出するか、株式投機、商品先物取引に向かうか、それとも新たな投機先が浮上するのか、いずれにしても、"荒ぶる投機需要"はなくならない。この巨額な投機需要のコントロールこそが中国経済発展のカギを握るといえそうだ。

地方政府傘下の金融プラットフォームへの貸出については、資金の最終的な使途が公共投資である以上、それ自体が現時点で、不良債権というわけではない。むしろ中央政府、地方政府による投資案件といった優良貸出先と見ることもできる。これも、不動産と同じことが問題となっている。国務院が制限している貸出先にその規制の網を潜って貸し出そうとしていることに問題がある。そうしたルートを現段階で止めてしまえば、今後、大きなリスクとはなり得ない。

特異な市場参加者が特異な経済システムの中で引き起こす特異な出来事である。少なくとも、表層的なデータだけから、西側諸国の経済構造モデルを使って安易に類推すべきではない。中国の不動産市場、公共投資のシステムを見る限り、改善の余地は大きいが、少なくとも崩壊を懸念しなければならないような状態ではない。

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新興国の株、通貨は押し目狙い、欧州にも注目!!

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 QE縮小は世界経済に大きな影響を与えることになりそうです。

 QE縮小の見通しが強まったことで、8月中旬以降、インド、アセアン諸国、フィリピンなどでは株価が急落しています。また、インド、インドネシア、ブラジルなどでは通貨の下落が目立ちます。いずれも、資金が海外に流出していることが主な原因だと言えるでしょう。

 資金流出の激しいのは、資本市場の開放度が高く、金融市場における外資比率の高い、インド、インドネシア、ブラジルなどです。

 アメリカでは金融危機直後から量的緩和金融政策(QE1)が始まりました。この時は2010年6月に一旦終了したのですが、景気は思うように回復しません。2010年11月から1年に渡り、再度量的緩和策(QE2)が行われました。しかし、まだ、経済は回復しません。2012年9月からQE3が実施され、それが現在まで続いているのです。

 多額の資金がアメリカの金融市場に供給されたのですが、これらの資金はアメリカだけで循環したわけではありません。多くの資金が国境を超えて、世界の金融市場に流れ込んだのです。

 流れ込む先としては、どうしても発展速度の速い新興国が中心となります。特に、資本市場の開放が進んでいる国ほど資金は流れやすくなります。また、資金が流入すればするほど、経済発展は加速します。そうした相乗効果によって、一部の新興国に資金が大量に集まることになったのですが、それが逆回転し始めると、資金流出によって、経済や金融がとたんに不振となってしまいます。

 歴史を振り返ってみると1997年、当時のグリーンスパンFRB議長は突如として金利を引き上げたのですが、その影響がアジア通貨危機の要因とされています。欧米のヘッジファンドが、それをうまく利用して、新興国の株、為替を大きく売り越すことで巨額の利益を上げたのです。結果として彼らは危機を助長させることで、自己の利益を増殖させたのです。

 市場では、同じことが起こるのではないかと懸念されています。

 ブラジルでは22日、中央銀行が年末までに少なくとも600億ドルの資金を投入し、為替を安定化させると発表しました。しかし、市場関係者の間では、資金流出の流れをとめることはできないだろうといった悲観的な見方が多いようです。資本項目取引そのものに規制をかけることで、資金流出を止めるしかないのではないかといった意見も散見されます。

 アメリカで金融危機が発生した際、アメリカはG20に働きかけることで、危機を和らげようとしました。また、欧州債務危機の際も、G20に対応を求めました。これからQE縮小を巡る混乱を抑えるためには、G20の金融当局が情報を共有し、金融市場の安定を目指すといった共通認識の上に、協調行動を取ることが不可欠でしょう。また、そうした形で危機は回避される可能性の方が高いと思います。

 新興国自体もかつてとは違い、外貨準備はある程度積み上がっています。危機への抵抗力も強まっています。また、危機を経たことで、経験を積んでおり、対応力も高まっています。新興国の株式、通貨は現在、大きく下げていますが、これから年末にかけて、押し目を狙ってもいいだろうと思います。

 イベントとしてはG20がカギとなるでしょう。

 ちなみに、新興国から流出した資金は必ずしもアメリカに戻っているわけではないようです。その多くが欧州に流入しているようです。債務危機を克服しつつある欧州は今後ますます注目度が上がるだろうと思います。

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誤発注の真相と株式市場の本質

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中国株投資家のみなさんこんにちは。

16日(金曜日)、また新しい中国語を勉強してしまった。

“烏龍指事件”という言葉である。ウーロン茶は全く関係ない。烏龍は英語ownの中国語(広東語)発音表記である。指は文字通り“ゆび”である。ownは正確には“own goal”。つまり指が“オウンゴール”してしまった事件である。

上海総合指数は前引け前、急騰した。不思議なことに大型株ばかりがストップ高になるといった珍現象であった。ところが、後場に入ると売られ始め、ストップ高となった大型株の多くが前日終値近辺まで下げてしまった。そのため、上海総合指数は、高値では前日比5.6%高まで買われたものの、大引けでは0.6%安まで売られ、チャートは極端に
長い上ヒゲを付けてしまった。この異常な出来事を、本土マスコミでは“烏龍指事件”と呼び、詳しく報道している。ここではその内容をかいつまんで説明しておこう。

上海総合指数は16日、寄り付きから軟調な相場が続いていたが、現地時間11時2分から5分にかけて、大型株を中心に柄価が急騰した。
11時5分から7分にかけて、中国石油、中国石化、工商銀行、農業銀行など大型株33銘柄がストップ高を付けた。

上海総合指数の日中足チャートを見ると、この数分の間に出来高の激しいピークがある。その後一旦下げたものの、11時15分あたりから切り返し、前引け(11時30分)直前にその日の最高値を付けている。
この時刻には政府が政策面に関して重大な発表を行うのではないかといった噂が流れたようだ。ちなみにこの日、両市場で71銘柄が一旦、ストップ高を付けている。

昼休み中に、光大証券が公告を発表した。“本日午前中に独立系裁定取引システムに問題が発生、現在、調査、処理を行っている”といった内容であった。この時点で、同社の誤発注が原因であるといった見方が強まった。

1時間半の休憩をはさみ、後場に入ると、さすがに投資家も冷静になっている。大型株は徐々に値を下げ、指数も同様の動きとなった。

場が引けてから、光大証券や当局から、簡単な発表があり、また、関係者の証言や同業他社の分析などが多数発表された。それによれば、今回の事件は“ETFを使った裁定取引のテストを行なおうとしたところ、誤って発注してしまった。しかも、本来の100倍の注文を出してしまった”
ということのようだ。

光大証券戦略投資部ではこの日、内部の台湾チームが開発した投資モデルのテストを行っていた。彼らのストラテジーは上海深セン両市場に上場する主要50銘柄で構成される50ETF(本土上場)の裁定取引を狙うといった比較的オーソドックスなものであった。

ETFには投資信託と同様、基準価格(理論価格)がある。それとは別に、証券会社を通じて売買する際の取引価格(市場価格)が存在する。
市場価格は当然、需給によって刻一刻と変化し、基準価格との間でかい離することがある。

例えば、その時点での構成銘柄の株価から計算された基準価格と比べ、市場価格が高ければ、構成される銘柄を買って、市場を通じて割高のETFを売っておけば、裁定取引が成り立つ。後は両価格のかい離がなくなった時に、それぞれ反対売買をすれば利益を確定させることができる。

光大証券はこの日、2つの間違いを犯している。一つは、あくまでテストであったにもかかわらず、ディーリング室で実際の取引さながらに行ったこと。その際、取引システムに繋がっているのに気付かずテストをしてしまった。

実験なので、注意が及ばなかったのだろう。台湾チームは本土の取引に慣れていなかった。本土では1手、2手といった注文の仕方があるが、これは1売買単位である。つまり、1手は100株である。二つ目の間違いは、そのことを知らず、本来3000万株相当の50ETFを買うつもりであったのを、3000万手としたために30億株相当の50ETFを買ってしまった。

話はややこしい。本土の情報が買いと書いてあるのであえて、そのまま書いたが、実際は50ETFを売ったはずである。そして、それに対応する分だけ採用銘柄を買ったはずである。

この日は寄り付きから軟調な相場となっており、市場で取引される50ETFの株価と比べ、大型株が割安になっていたのである。それで“裁定のチャンスあり”と判断し、テストしようとしたのである。

この事件にはいろいろなインプリケーションがある。

まず、何もわからず提灯を付けた個人投資家は非常に気の毒なことになった。というのも、中国ではT+1取引が厳守されており、制度上、デイトレが出来ない。間違って買ってしまったら、翌日まで売ることができない。

一方、資金力があり、経験も豊富な一部のセミプロ投資家や機関投資家は指数先物取引、空売りが可能である。零細投資家が酷く不利益を被るような市場構造であるということである。

また、光大証券は、この日の後場、7000手の指数先物をショートしたそうだ。急騰後の下落局面で、しっかりと利益確定売り、あるいはヘッジ売りをかけたことになるが、これは法的に問題があるのではないかとみられている。これで逆に利益が出る可能性があるが、もし利益が出たら、その利益を会社が得て良いのだろうか?株価操作に類する行為である。

今回の事件で光大証券は、全部で230億元の注文を出しており、内、72億元相当が成立している。たった一人のディーラーからの注文でこれほどの資金が動かせるということだ。ご覧の通り、証券会社には簡単に市場を動かせる力があるということである。裏返せば、当局はこんな管理でいいのだろうか?

見方を変えると、光大証券は大手とはいえ、中信証券や海通証券と比べれば、小粒である。証券当局は証券会社に対してコントロール力を持つ。もし、証券当局が相場を支えたいと思い、証券会社にその旨をやんわりと指示したらどうなるか、相場が過熱した際、逆の指示を出したらどうなるのか?もっとも、現在の政権はそういう市場への干渉を極端に
嫌っている。だから、現在の株価がコントロールされているとは思わない。
しかし、その気になればいくらでも操作できるというのは紛れもない事実である。政府の方針は株価の方向性を決める重要な指標だと考えるべきである。

今回は注文の規模を間違えてしまったが、目立たないような規模で注文を出せば、一証券会社ですら、株価をある程度、簡単にコントロールできる。
株式市場とはそれほど不安定で、株価はふわふわと漂うように推移するものなのだともいえる。

日本のマスコミは株価が下がるとすぐに、先物主導で下げたと報道する。
どこにそのような証拠があるのか、“眉唾モノのコメントだ”と思うかもしれない。しかし、外国人投資家の売買ウエイトが高い以上、マスコミが指摘するように、欧米のヘッジファンドなどによって、株価が故意に引き下げられている可能性は十分にある。

日経平均株価が史上最高値を付けたのは今から23年以上も前であり、しかも現在の水準はその高値に対して3分の1強の水準に過ぎない。
NYダウがほんの2週間前に史上最高値を更新しているのとではあまりにも違いすぎる。この極端な違いはどこから来ているのか?今回の烏龍指事件は我々にそうした問題意識を改めて強く感じさせてくれる。

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汚職撲滅こそ、経済発展継続の早道だ!!

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 最近、政府高官の失踪が相次いでいるそうです。

 たとえば、湖南省醴陵市王仙鎮財政所の鄧元華所長は5月末、賭博が原因で400万元以上の借金を作り、その返済に困り、公金を横領し失踪しています。未だに見つかっておりません。

 ちょっと古いデータではありますが、2008年の中国金融学会で「我が国腐敗分子が海外に移転した資産に関する経路、およびその観測方法の研究」と題した論文が発表されました。その論文によれば、1990年第中頃から2008年までの間に、海外に逃亡、あるいは失踪した政府、公安局、司法などの幹部、国家事業単位、国有企業などの高官、そうした機関における海外勤務者などの数は、16000~18000人に及び、持ち逃げした資金総額は8000億元に及ぶそうです。

 2011年5月23日に開かれた関連の会議では、「2000~2011年にかけて、検察機関が把握した職務を放棄した犯罪嫌疑者は、18487人に及ぶ」と発表しています。

 また、浙江省が発表した一連のデータによれば、2011年5月から11月にかけて、14名の汚職が原因で失踪した14名を逮捕したそうです。ただし、この間、犯罪嫌疑者は百数人に及ぶそうです。つまり、検挙率は非常に低いということです。

 横領、逃亡の方法はさまざまです。

 例えば、温州市委員会の楊湘洪常務委員は2008年9月30日、欧州に視察旅行に出かけたのですが、その最終日の夕方、突然、ヘルニアが再発したと言い出し、パリの病院で治療することになりました。しかし、それきり戻って来ないそうです。ちなみに失踪する前に、彼の娘はフランス国籍の温州商人と結婚、フランスに渡っていたそうです。当然、資産は、彼らを通じて海外に流出しています。

 中国銀行黒竜江河松街支店の高山支店長は2005年1月、カナダに逃亡しています。彼は10数回に渡り、海外視察を行ったそうですが、合計10億元を視察の度に小分けして、持ち出したそうです。妻は既にカナダに移民していましたが、彼女の手助けによって個人名義の海外口座を多数作成、そこに資金を移したそうです。

 中央政府は最近、できる限り役人の出国を制限しており、特別な規定を設けていますが、効果はありません。

 海外逃亡中の元雲南省委員会書記で国家電力公司の党組織書記、総経理であった高厳は少なくとも3つの身份証と4つのパスポートを所有していたそうです。

 最近、中国の高成長に限界があるのではないかと考える研究者たちが増えています。これまでは国家が主導し、重厚長大産業に資金を回すことで、効率よく経済を発展させてきました。しかし、いわゆる国家資本主義体制には大きなメリットがありますが、デメリットもあります。

 汚職はそのデメリットの際たるものと言えるでしょう。汚職をなくすには、厳しい罰則を作って対処するよりも、政府の権限をできるだけ小さくし、緻密な司法制度を作り、法治を実行するのが早道です。中国経済の発展が持続するかどうかは、それができるかどうかにかかっていると思います。

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12日の上海総合指数、2.39%高、中国関連株にチャンス!!

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 中国株投資家のみなさん、こんにちは。

 8月12日の上海総合指数は小幅高で寄り付いた後、終始買いが優勢、後場に入っても纏まった買いが入り続け、高値引けとなりました。

 終値は2101.28ポイントで先週末と比べ2.39%高。上海市場の売買代金は1165億元で先週末と比べ、335億元増加、7月11日以来の大商いとなりました。

 大きく上昇したセクターは石炭、非鉄金属、セメントといった景気敏感株、銀行、証券、保険といった金融株などです。一方、アップル関連、スマートシティ、三網融合などの小型材料株が売られました。全体を通してみると、大型株が買われ、小型株がやや軟調といった展開でした。

 今朝の段階で、何か特別な材料があったわけではありません。省エネ環境保護産業に関する発展計画が発表されましたが、そうした銘柄だけが上昇したわけではありません。

 先週末に発表された7月の経済統計において、生産が大きく回復しました。企業家の景気に対する見方が改善していたことがわかりました。国務院は7月、経済政策を集中的に打ち出しましたが、それで企業経営者は生産に強気になったのでしょう。

 今後、バラック建物の改造、保障性住宅の建設、鉄道建設、水・汚水処理、ゴミ・産業廃棄物処理など環境関連投資が加速する見込みです。国務院主導による“都市化の進展”政策がいよいよ始動しようとしています。

 足元ではこうした見方を裏付けるかのように鉄鋼価格が上昇しています。注目すべき点は生産量が増えても、在庫は減っている点です。

 鉄鋼の生産量が増えれば使用するコークスの量も増えます。鉄鋼セクターも買われていますが、この日は、石炭セクターが暴騰、13銘柄がストップ高となりました。これまで株価の戻りの遅かった石炭銘柄ですが、そうした売られ過ぎ、出遅れ銘柄に大量の資金が流入したのです。

 景気敏感セクターの業績が回復すれば、資金需要は高まり、金融市場も活況になるでしょう。株価の先高観が、こうした銘柄の株価を押し上げるといった面もあるでしょう。銀行、証券、保険などが大きく買われています。

 一方、小型材料株の中には調整した銘柄も少なくありません。創業板指数をみると12日は0.91%安となりました。8月6日、場中で高値1219.12ポイントを記録、2010年12月下旬に記録した史上最高値である1239.60ポイントまで、わずか20.48ポイントに迫った後、やや調整気味に推移しています。ちなみに今回のこの高値は、昨年12月4日の安値585.44ポイントからみると、“倍返し”となっています。

 過熱気味となった小型材料株から一旦大型株への資金シフトが起こりそうな状況です。そうなれば、上海総合指数はしばらく上昇トレンドが出そうです。

 ただし、そうなるためには一つ条件があります。

 今は期待先行で生産だけが回復している状態です。株価が上昇し続けるためには、これから設備投資が着実に伸びていき、消費も底堅く推移する必要があるでしょう。そうなるためには国務院がもうしばらくの間、具体的な政策を打ち出し続ける必要があるでしょう。

 本土市場は上昇トレンドが出そうな状況に変わりつつあります。日本株に関しては、今後、中国関連銘柄にチャンスがありそうです。

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