たっしーが教える、中国株なら俺に聞け!!

田代尚機(たしろ・なおき)

TS・チャイナ・リサーチ代表。
1958年愛知県出身。大和総研勤務時代、北京に9年間駐在し、引受リサーチ、中国エコノミスト、中国株担当アナリストなどを担当。その後、内藤証券、リード・リサーチ・アンド・プロダクツ(株)を経て独立。個人投資家、機関投資家向けに中国株投資に関する助言・情報提供などを行う。社団法人日本証券アナリスト協会検定会員。現在、マネックス証券で「田代尚機の注目5銘柄」を掲載中。その他、SBIサーチナ、日経CNBC、ストックボイスなど、メディアへの出演・寄稿多数。

【著書】
・中国株二季報
・人民元投資入門
・中国株「黄金の10年」
・レッド・センセーション好機到来!

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金融戦争始まる!!

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中国株投資家のみなさん、こんにちは。

人民元の動きが激しくなってきた。

本土市場の人民元対ドルレート・基準値を見ると、5日は1ドル=6.9307元で前日と比べ0.31%下落(ドルの下落、人民元の上昇)、6日は6.8668で0.92%下落した。

しかし、終値段階では6.9175と0.74%戻している。

なぜ、このような変動が起きているのだろうか?

tashiro_20170112_01.png

その分析を行う前に、複雑でわかりにくい中国の為替市場について、まとめておこう。

まず、本土市場の為替取引システムについてだが、人民元対ドルレートは外貨取引センターにおいて、需給に応じた自由な取引の結果として決定される仕組みとなっている。

ここだけ見れば、変動相場制である。

ただし、大きな縛りが一つある。それは、中国人民銀行が取引開始前に発表する基準値に対して、上下2%の範囲内でしか取引が許されないということである。投資家はこの制度について、人民銀行が取引の指針を示す行為と受け止めざるを得ない。

つまり、基準値の上下によって為替水準をコントロールできるシステムとなっている。

基準値の決め方が問題である。現状では、前日の終値と通貨バスケットの変動を参考にして中国人民銀行が決定している。基準値=前日の終値+通貨バスケットの結果による調整+α(中国人民銀行の為替誘導など)となっている。

中国では、アジア通貨危機の経験から、欧米の金融機関に対して強い警戒感がある。資金量が多く、取引技術に長けた彼らが自由に取引したならば、市場は彼らに支配されてしまうリスクが高い。

一方で、人民元の国際的な利用量を増やし、中国の貿易業者、海外投資者の為替リスクを減らし、世界における経済金融支配力を高めたいといった希望もある。

そうした理由から、中国は香港など一部地域・国の金融市場において人民元業務を認めている。

しかし、そこでの取引は海外に存在する人民元の流通が前提となっており、本土との資金移動は厳しく管理されている。

そのため、同じ人民元通貨でありながら、国内と海外では、貸出金利、借入金利が異なり、為替レートも異なる。こうした海外の人民元市場をオフショア市場と言い、海外市場で決まる為替レートをオフショア人民元レートと称している。

話をもとに戻そう。

オフショア人民元市場は規模が小さい。2015年8月11日の基準値決定メカニズム改革後、その規模はむしろ縮小している。香港市場におけるオフショア人民元預金残高は2015年8月末には9790億元であったが、2016年11月末には6276億元に縮小している。

ちなみに、本土における2016年11月末における人民元預金残高は155兆2600億元である。人民元資金量の圧倒的な違いから、オフショア人民元市場は本土市場と比べ、非常に小さいということは容易に想像できる。

オフショア人民元市場における市場参加者は通常、資金量が多く、中国人民銀行がコントロール可能な本土市場におけるレート形成がオフショア人民元対ドルレートを決定付けると考えるはずだ。

しかし、中には非常にアグレッシブなヘッジファンド、かつて国家組織と対決して、打ち負かした経験のあるヘッジファンドなど、国家を敵に回しても勝負できると考える機関投資家も存在する。

"中国本土では、昨年後半以降、資金流出が起きている。もし、それが深刻で、為替を少しでも人民元安方向に動かせたら、資金流出が加速し、当局が管理できないほど人民元安が進むのではなかろうか?勝算はありそうだ・・・"

このように考える欧米系ヘッジファンドが複数存在し、それが出来高の小さくなる12月から年始にかけてオフショア人民元市場で人民元売り(ドル買い)を仕掛け、人民元対ドルレートは大台の7に差し掛かっていた。

2016年12月19日には小さな人民元安のピークがあったが、年末年始にかけて再度大台の7超えを目指す展開となった。テクニカルにみれば、7さえ超せれば大きなトレンドが出そうなところまで来ていたのだが、そこで資金が尽きてしまった。

オフショア人民元市場は規模の小さな市場である。急激な巻き戻しが起こり、それが本土市場に都合よく伝播し、冒頭で示したようなドル急落・元急騰となったのである。

tashiro_20170112_02.png

いくつか補足しておく。

12月の前半、本土市場はオフショアでのドル高元安に引きずられる形になったものの、その後はそうはならなかった。本土終値も基準値も6.95付近から上値が重くなっていた。

結果的に本土市場が動かないことで、オフショア市場で人民元の売りを仕掛けている投機家に焦りが生じた。

こうした状況で、1月4日アジア時間早朝、FOMCの議事録が発表されたが、「トランプ次期政権はインフラ投資の拡大、減税、規制緩和などを実施する考えを示しており、景気が上振れする可能性が高い」と記されていた。

利上げペースは遅くなるといった見通しからドル高見通しの修正を迫られた。

そもそもオフショア人民元市場では人民元そのものの供給が少なくなっている。人民元は企業活動に使われる部分が大きく、市場参加者は人民元売りのための資金をインターバンク市場から調達せざるを得ない状況となっていた。

ほぼ1年前の2016年1月18日から、オフショア人民元についても預金準備制度が適用されることになった。中国人民銀行は預金準備率操作によって、オフショア人民元市場の需給、金利水準に影響を与えることができるようになっている。

香港、本土間で人民元のやり取りができないわけではない。ただし、長期資金はともかく、短期資金については監督管理が厳しく、簡単には資金移動ができない仕組みとなっている。

オーバーナイト物のオフショア人民元・香港銀行間取引金利の推移をみると、12月は10%を超えたことが4日しかなかったが、3日には一旦17.76%まで上昇、一日置いて5日には38.34%、6日には61.33%まで暴騰している。

これではとても人民元を借りて売り仕掛けを維持できるはずはない。こうして今回も人民元売りはうまくいかなかった。


まとめれば、当局は人民元為替市場を安定させるために一旦、オフショア人民元市場を縮小させている。オフショア人民元の需給は締まっている。こういう状態での売り仕掛けは少し強引過ぎたかもしれない。

多くの欧米系機関投資家は人民元の売り仕掛けに大きなチャンスがあると思っているようだが、いくつかの前提が間違っているように思う。

最大の誤りは、資金流出に関する認識である。

2016年12月末の外貨準備高は3兆105億ドルで、前月と比べ411億ドル減少している。これで6か月連続の減少となったとはいえ、世界最大規模を維持している。

第2位は日本だが、2016年12月末の外貨準備高は1兆2332億ドルに過ぎない。中国は日本の2.4倍もの外貨準備を抱えている。資金流出によって外貨準備不足を心配しなければならないような状況には程遠い。

さらにいえば、資金流出の本質は投機であり、構造的な資金逃避ではない。

もちろん、資金逃避がないわけではない。それは長年に渡り存在しており、今後もなくなるわけではないが、全体の資金量と比べれば十分小さい。中国経済の発展に悲観的で、現在の共産党一党独裁体制に批判的な人物は富裕層にはなれない。

国内の不動産価格コントロール規制の強化に加え、理財商品、株式、先物市場における投機に対する監督管理の強化によって、収益機会が減っている。

一方で、ドル金利に上昇見通しがあり、富裕層の間で、海外不動産の相対的な安さや、バリュエーションに富んだ金融商品に対する認知が進んでいる。

それ以上に、富裕層に対する金融機関のアプローチが積極的である。地下の危ない資金ルートを通じなくとも、オフショア市場の発展により、国内外の金融業者が誘導する形で、本土から海外へと投機資金が流れている。

ただし、グローバルアセットアロケーションの一環としての投資であり、また、短期的な利益を追求する投機である。投機の部分は国際情勢が変われば一変する。

中国では、資本取引目的での外貨取引には大きな制限がかけられている。金融機関は、一様に法的にグレーな取引を行っている。かれらを取り締まる方法はいくらでもある。

少し視点をかえてみると、海外のマスコミの異様なまでの資金流出、景気減速、社会不安などに関する報道の背景が見えてくる。

資金流出についてはここで示した通り。景気については中国が社会主義国であることを軽視している。成長は早くても遅くてもよくない。現在の成長率は高すぎる。もっと低い方が良い。社会不安を抱いている人がどれだけいるだろうか?

中国は多様性の極めて大きな国であり、特殊な例、特殊な人たちを探すのは簡単である。重要なことは、外国人とあったこともない大多数の生活者がどう考えるかである。

昨年は1年の半分を中国で生活した。かつて約9年中国で生活した経験があり、その後も出張ベースでずっと中国の生活者を見続けている。多くの一般市民は生活の質の向上を実感しており、中所得者の増加により、社会の安定性は高まっている・・・。

日本における中国関連情報は欧米、香港からの2次情報が多い。欧米市場や香港市場では、経済金融情報配信機関、マスコミは欧米系金融機関を最大の顧客としている。

イギリスのEU離脱問題から、アメリカの大統領選挙に至るまで、経済金融情報配信機関、マスコミは背後に存在する欧米系金融機関の思惑に沿った報道となっている。

顧客に目を向けない経営者は悪い経営者である。マスコミであったも同じである。マスコミを責める気は全くない。しかし、投資家にとってマスコミ報道をうのみにすることがいかに危険であるかということを十分認識しておく必要があると思う。

最後に今後の人民元相場の見通しについて。

中国は監督管理できないことを最も嫌う。オフショア市場での売り崩しを十分警戒している。

一方で、あくなき収益の追求に走る内外の金融機関、国家への帰属意識の薄い富裕層などによる国家にとって不都合な行動は今後も続くであろう。

一網打尽にすることはいつでもできるだろうが、そのことによる金融の混乱、経済の一時的停滞はできれば避けたいはずだ。

トランプ次期大統領が誕生すれば、貿易摩擦は激化するだろうが、その時は人民元に上昇圧力がかかるだろう。現段階では、できる限り人民元を安く誘導しておきたいだろう。

当局としては、緩やかな人民元安が望ましいはずだ。こうした状況の中で、売り崩し側にもわずかだがチャンスはあるだろう。

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